נורווגיה הותירה את הריבית ללא שינוי ודחתה העלאה נוספת

הבנק המרכזי של נורווגיה הותיר את הריבית המרכזית ברמה של 4.25%, אך האפשרות להעלאה נוספת נותרה פתוחה. ההחלטה ממחישה עד כמה הפך המצב למורכב וסותר עבור הרגולטור: אינפלציית הליבה התבררה כנמוכה משמעותית מתחזית יוני, אך העלייה הכללית במחירים לצרכן עדיין עומדת על 3%, לחצי השכר ולחצי המחירים של החברות נותרים גבוהים, וההיחלשות בענף הבנייה לצד ירידת מחירי הדיור ביולי מגבירות את הסיכונים להידוק יתר של המדיניות המוניטרית. האירוע המרכזי עבור השוק כעת הוא ישיבת 24 בספטמבר, שבה יציג בנק נורווגיה תחזיות חדשות.

בנק נורווגיה הותיר את הריבית ברמה של 4.25%

הוועדה למדיניות מוניטרית ויציבות פיננסית החליטה פה אחד בישיבתה ב-12 באוגוסט להותיר את הריבית המרכזית ללא שינוי. ההחלטה פורסמה ב-13 באוגוסט 2026. במקביל, שמר הרגולטור על כרית ההון האנטי-מחזורית של הבנקים ברמה של 2.5%.

ריבית הבנק המרכזי היא עוגן הריבית העיקרי שדרכו משפיעה המדיניות המוניטרית על הריביות בשוק הבין-בנקאי, על עלויות המשכנתאות והאשראי העסקי, וכן על תשואת הפיקדונות הבנקאיים. החל מ-14 באוגוסט, הריבית על הלוואות ליום אחד של בנק נורווגיה עומדת על 5.25%, וריבית הפיקדונות על רזרבות עומדת על 3.25%.

ההפוגה באוגוסט אינה מסמלת את סיום סבב ההידוק. נגידת הבנק המרכזי, אידה וולדן באכה (Ida Wolden Bache), הצהירה כי עליית המחירים במהלך הקיץ הייתה מתונה מהצפוי, אך האינפלציה נותרת גבוהה מדי ומוקדם מדי להעריך כי תחזית האינפלציה לטווח הארוך השתנתה באופן מהותי. לפיכך, ייתכן שעדיין יידרשו העלאות ריבית נוספות.

הרגולטור אישר גם כי ניצול כושר הייצור נותר ברמה כמעט רגילה, האבטלה בחודשים האחרונים השתנתה מעט, הבנייה למגורים נותרה חלשה, ומחירי שוק היד השנייה ירדו במידה ניכרת ביולי. באוגוסט לא פורסמו תחזיות מאקרו-כלכליות חדשות.

האינפלציה הגיעה ל-3%, אך המדד המרכזי היה נמוך מהתחזית

הנתונים הסטטיסטיים של יולי דורשים הבהרה חשובה. מדד המחירים לצרכן הכללי עלה ב-3.0% בהשוואה ליולי 2025. ביוני עמד הנתון השנתי על 2.7%, כך שמבחינה רשמית האינפלציה הכללית בחודש זה לא ירדה, אלא הואצה ב-0.3 נקודת אחוז.

במקביל, מדד המחירים לצרכן בניכוי שינויי מסים וללא אנרגיה עלה ב-2.7% בחישוב שנתי, בדומה ליוני. מדד זה מאפשר להעריך לחצי מחירים יציבים יותר, שכן הוא מנטרל את ההשפעה הישירה של שינויי מיסוי ואת הרכיב התנודתי ביותר — אנרגיה.

במהלך החודש עלה המדד הכללי ב-1.0%, ומדד הליבה עלה ב-0.8%. החשמל יחד עם תעריפי הרשת התייקרו ב-7.3% בהשוואה ליוני. מחירי המזון עלו ב-3.1%, ומזון כולל משקאות קלים עלה ב-3.2%.

דווקא החשמל מסביר חלק ניכר מהאצת האינפלציה השנתית הכללית: השינוי בעלויות החשמל ותעריפי הרשת הגדיל את המדד בכ-0.3 נקודת אחוז בין יוני ליולי. עם זאת, הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה של נורווגיה רשמה עלייה שנתית של 7.9% בעלות שירותי הביטוח והפיננסים, 5.7% במלונאות והסעדה, ו-4.6% בדיור, מים, חשמל, גז ודלקים אחרים.

מדוע דחה בנק נורווגיה העלאה נוספת

הנתון החשוב ביותר להחלטת אוגוסט אינו האינפלציה הכללית שעמדה על 3%, אלא נתון הליבה שעמד על 2.7%.

בדו״ח חודש יוני צפה הבנק המרכזי כי אינפלציית הליבה תעמוד על 3.3% ביולי. התוצאה בפועל הייתה נמוכה ב-0.6 נקודת אחוז. האינפלציה הכללית, לעומת זאת, תאמה כמעט במדויק את התחזית: לחודש יולי צפה הרגולטור בדיוק 3.0%.

לפיכך, לא ניתן להחיל את הניסוח על ״אינפלציה נמוכה מהצפוי״ באופן שווה על שני המדדים. ההפתעה נרשמה בעיקר ברכיב האינפלציה העיקש והיציב. הבנק המרכזי עצמו ציין כי הן מוצרי הצריכה המיובאים והן המוצרים והשירותים המיוצרים מקומית הציגו ביצועים נמוכים מהתחזיות.

עם זאת, מדדים אחרים של עליית מחירים עיקשת ירדו בצורה מתונה יותר ממדד הליבה. לכן הוועדה עדיין אינה בטוחה אם הנתון של 2.7% משקף תחילתה של ירידה מהירה יותר באינפלציה או גורמים זמניים.

הריבית עשויה לעלות מעל 4.5% עד סוף השנה

תחזית המדיניות המוניטרית מחודש יוני נותרה התחזית המלאה האחרונה של בנק נורווגיה. לפיה, הריבית המרכזית בסוף שנת 2026 צפויה לעמוד מעט מעל 4.5%.

בהתממשות תרחיש זה, האינפלציה צפויה להתחיל לרדת באופן ניכר יותר החל משנת 2027 ולהגיע ליעד של 2% רק בשנת 2029.

הריבית המרכזית הממוצעת לשנת 2026 הוערכה בכ-4.3%, לשנת 2027 בכ-4.4%, ולאחר מכן חזתה ירידה לכ-3.8% בשנת 2028 ול-3.4% בשנת 2029.

צמיחת התוצר המקומי הגולמי של היבשת הנורווגית (Mainland Norway), כלומר המשק ללא הפקת נפט וגז וספנות בינלאומית, נחזתה ב-0.9% בלבד בשנת 2026 וב-0.8% בשנת 2027. גידול השכר נחזה ברמה של 4.5% בשנת 2026 ו-4.0% בשנת 2027.

הבנק המרכזי חזה גם אינפלציה כללית ממוצעת של 3.2% בשנת 2026 ואינפלציית ליבה של 3.2%. השילוב של צמיחה כלכלית חלשה יחד עם עלייה מהירה בשכר ובהוצאות החברות נותר אחת הסיבות העיקריות למדיניות מוניטרית מרסנת.

נורווגיה הפכה את סבב הפחתות הריבית הקודם

רק לפני שנה כיוון המדיניות היה הפוך. ביוני 2025 הורדה הריבית מ-4.50% ל-4.25%. הרגולטור העריך אז אפשרות להפחתה נוספת במהלך השנה.

בספטמבר 2025 בוצעה הפחתה שנייה — ל-4.00%. הבנק דיבר אז על הצורך בהקלה זהירה במדיניות וצפה הפחתות הדרגתיות נוספות בעלות הכסף.

אולם תמונת האינפלציה שינתה את המסלול. ב-7 במאי 2026 הועלתה הריבית המרכזית ב-0.25 נקודת אחוז — בחזרה ל-4.25%. ביוני היא נותרה ברמה זו, אך הרגולטור הזהיר כי אם תרחיש הבסיס שלו יתממש, ייתכן שתידרש העלאה נוספת באחת הישיבות הקרובות.

כתוצאה מכך, נורווגיה עברה משתי הפחתות ריבית בשנת 2025 לחידוש ההידוק המוניטרי בתוך פחות משמונה חודשים.

הדיור מוזל, אך שוק היד השנייה נותר פעיל

יולי היה חודש חלש עבור שוק הנדל״ן למגורים בנורווגיה. המחיר הממוצע לנכס ירד ב-2.6% במונחים נומינליים. לאחר ניכוי עונתיות, נרשמה ירידה של 1.1%.

עם זאת, מוקדם לדבר על קריסה מוחלטת בביקוש. מתחילת שנת 2026 מחירי הדיור עדיין עלו ב-2.8%, והמחיר הממוצע לנכס בסוף יולי עמד על 4.39 מיליון קרונות נורווגיות.

במהלך החודש נמכרו 5,016 נכסים — ירידה של 11.3% לעומת יולי 2025. בשבעת החודשים הראשונים של השנה נמכרו 62,696 נכסים, ירידה של 4.7% בלבד מהרמה אשתקד. בראייה היסטורית מחזורי העסקאות נותרים גבוהים: רק בשנת 2025 נמכרו יותר נכסי יד שנייה בתקופה המקבילה.

החולשה אינה מתפלגת באופן אחיד בין האזורים. באוסלו ירדו המחירים מתחילת 2026 ב-0.8%, בעוד שאזור אולסונד (Ålesund) הציג עלייה של 10.9%, וטרומסו (Tromsø) — עלייה של 9.7%. זמן המכירה הממוצע עלה מ-40 ימים ביוני ל-62 ימים ביולי.

התאחדות הנדל״ן Eiendom Norge מגדירה את המצב הנוכחי כחוסר איזון בין שוק יד שנייה פעיל, מגזר דירות מקבלן חלש ביותר ושוק שכירות לחוץ.

ריביות גבוהות מגבירות את הלחץ על יזמים

עבור הבנק המרכזי, בעיית הנדל״ן אינה מסתכמת רק במחירי הדירות. הריביות הגבוהות וההיקף הנמוך של בנייה חדשה כבר פגעו ברווחיותם וביכולת שירות החוב של יזמים.

מספר פשיטות הרגל במגזר עלה, והרגולטור צופה עלייה מסוימת בהפסדי האשראי של הבנקים בגין הלוואות לחברות בענף. יחד עם זאת, המערכת הבנקאית מוערכת בכללותה כיציבה, והנגישות של חברות ומשקי בית לאשראי נותרה טובה.

בשוק הנדל״ן המסחרי המחירים התייצבו ברובם לאחר עליות בתחילת 2025. שיעור המשרדים הפנויים עלה מעט, אך עבור נכסים מבוקשים ואיכותיים הוא נותר נמוך. המספר המועט של פרויקטים חדשים בשנים הקרובות עשוי לתמוך בדמי השכירות, במיוחד במרכז אוסלו.

התחזיות הרשמיות לצמיחה הכלכלית מציגות פערים ניכרים

תיקון חשוב נוסף נוגע לתחזיות הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה של נורווגיה. ביוני צפתה הלשכה צמיחה של 1.7% בתוצר היבשתי לשנת 2026 ו-2.0% בשנת 2027. בגרסה הקודמת של הכתבה צוין בטעות 1.7% לשנת 2027.

תחזית שירות הסטטיסטיקה הממלכתי אופטימית באופן ניכר מהערכת הבנק המרכזי, שצופה צמיחה של 0.9% בלבד השנה ו-0.8% בשנה הבאה.

התחזית הסטטיסטית הרשמית צופה גם אבטלה לפי סקר כוח אדם בשיעור של 4.6% ב-2026 ו-4.4% ב-2027, גידול בשכר של 4.4% ו-3.7% בהתאמה, ואינפלציה שנתית ממוצעת של 3.2% ו-2.5%.

מחירי הדיור, לפי תרחיש זה, צפויים לעלות בממוצע ב-3.9% לאורך שנת 2026 כולה וב-4.0% בשנת 2027, למרות נתוני יולי החלשים.

הפער בין התחזיות קריטי להמשך המדיניות. אם הפעילות הכלכלית תהיה קרובה יותר לתרחיש האופטימי, מרחב התמרון להעלאת ריבית נוספת יתרחב. לעומת זאת, התקררות עמוקה יותר של המשק תייקר את המחיר של צעד העלאה נוסף.

הקרונה ומצרי הורמוז מותירים סיכוני אינפלציה בעינם

שער הקרונה הנורווגית נחלש בתחילת הקיץ, ולאחר מכן התאושש חלקית. לקראת ישיבת אוגוסט, השער המשוקלל ליבוא עמד בערך ברמה שנחזתה בתרחיש של יוני.

עבור נורווגיה, שער החליפין משפיע ישירות על מחירי סחורות מיובאות, חומרי גלם וציוד. היחלשות הקרונה מייקרת את היבוא ועלולה להאיץ את האינפלציה, בעוד שהתחזקותה פועלת בכיוון ההפוך.

אי-הוודאות נמשכת גם בשווקי הסחורות. תנועת השיט במצרי הורמוז נותרה מוגבלת, ובמהלך הקיץ נרשמו תנודות חדות במחירי הנפט. לקראת אוגוסט עמדו מחירי הספוט והחוזים העתידיים על נפט בערך ברמות יוני, בעוד שהגז הטבעי התייקר. גם תעריפי ההובלה הימית היו מעט גבוהים יותר מרמות יוני.

במקביל ציינה הוועדה כי לחצי המחירים החיצוניים הכוללים על מוצרים המיובאים לנורווגיה מתפתחים בינתיים בקירוב לתחזית הקודמת.

הריבית בנורווגיה נותרה גבוהה משמעותית מזו של גוש האירו

הפער בין המדיניות המוניטרית של נורווגיה לזו של גוש האירו נותר מהותי. ב-23 ביולי הותיר הבנק המרכזי האירופי את ריבית הפיקדונות על 2.25%, את ריבית ההלוואות העיקריות על 2.40% ואת ריבית האשראי השולי על 2.65%.

לפיכך, הריבית המרכזית בנורווגיה גבוהה בשתי נקודות אחוז מריבית הפיקדונות בגוש האירו.

פער זה חשוב לא רק עבור הלווים. הבדלי הריביות בין מדינות משפיעים על תנועות הון, על ציפיות שוק המט״ח ועל שער הקרונה, שמהווה בתורו אחד מצינורות התמסורת של אינפלציה חיצונית למשק הנורווגי.

השוק מעריך כעת את הסיכוי להעלאה בספטמבר

דיווח Bloomberg מ-13 באוגוסט, שהיווה נקודת מוצא לכתבה זו, הדגיש דווקא את השארת האפשרות להידוק נוסף על כנה, למרות ההפוגה באוגוסט.

השאלה המרכזית כעת היא האם הירידה בלחצי המחירים הבסיסיים ביוני וביולי מספיקה כדי לשנות את תרחיש העבר של הבנק המרכזי.

עיתון The Wall Street Journal דיווח כי הותרת הריבית תאמה את ציפיות הכלכלנים. אנליסטים ב-ING הצביעו על הסבירות שחלק מהשיפור במדדי האינפלציה יתברר כזמני עקב אפקט בסיס ההשוואה. ב-TD Securities צפו כי הרגולטור ירצה לקבל נתונים נוספים על אינפלציה מתמשכת ופעילות כלכלית לפני ההעלאה הבאה.

ההחלטה הבאה נקבעה ל-24 בספטמבר 2026. היא תהיה בעלת חשיבות רבה בהרבה מישיבת אוגוסט, שכן במקביל יוצג דו״ח מדיניות מוניטרית חדש ומסלול מעודכן של הריבית המרכזית.

כפי שמדווחים מומחי International Investment, הירידה באינפלציית הליבה ל-2.7% החלישה משמעותית את הטיעונים בעד העלאת ריבית מיידית, אך מוקדם להכריז על פתרון בעיית האינפלציה. נורווגיה נמצאת במצב שבו הידוק נוסף עלול להחריף את החולשה בבנייה, להכביד על העומס הפיננסי של יזמים ולצנן עוד יותר את שוק הדיור, בעוד שנסיגה מוקדמת מדי מהעלאת ריבית מסתכנת בקיבוע לחצי המחירים הקשורים בשכר ובעלויות החברות. הנתון המכריע לא יהיה מדד האינפלציה של אוגוסט בלבד, אלא אישור בנתונים הבאים לכך שהירידה בלחצי המחירים הבסיסיים היא בת-קיימא. כל עוד אין אישור כזה, ריבית של 4.25% אינה נראית כתחילתה של הקלה חדשה, אלא כהפוגה בתוך מחזור מוניטרי שעדיין נותר מרסן.