חובות הנדל״ן באירופה שוב מתייקרים

בשוק הנדל״ן האירופי נרשמת שוב עלייה בעלות ההון הזר. בספטמבר דחתה פלטפורמת המגורים הגרמנית Net Zero Properties הנפקת אג״ח בהיקף של €500 מיליון, אף שלפני סגירת ספר ההזמנות הוצעה למשקיעים תשואה של 6%. במקביל ירדו מחירי ניירות הערך ההיברידיים של Aroundtown ושל CPI Property Group. השוק עדיין אינו משחזר את משבר 2023: בעלי נכסים גדולים הספיקו להגדיל את הנזילות ולפרוס את מועדי פירעון החובות. ואולם העלאת הריבית של הבנק המרכזי האירופי משנה את תנאי המיחזור דווקא בעת שחברות אירופיות נדרשות להחליף עשרות מיליארדי אירו של אג״ח ישנות.

אג״ח נדל״ן עתירות סיכון שוב מאבדות גובה

ב-20 בספטמבר הצביעה Bloomberg על הסדקים הראשונים בסגמנט החוב בתשואה גבוהה של בעלי נכסי נדל״ן באירופה. אג״ח בתשואה גבוהה (High Yield) מוגדרות כאג״ח של מנפיקים עם דירוג אשראי הנמוך מדירוג השקעה: הן מציעות תשואה גבוהה יותר כפיצוי על נטילת סיכון אשראי מוגבר מצד המשקיעים. בספטמבר נרשמה ירידה ניכרת במחירי ניירות הערך ההיברידיים של Aroundtown ו-CPI Property Group, בעוד ש-Net Zero Properties ביטלה גיוס חוב מתוכנן בהיקף €500 מיליון.

אג״ח היברידיות רגישות במיוחד לשינויים בתיאבון הסיכון של המשקיעים. לרוב מדובר בחוב נחות (סובורדינטי), כלומר במקרה של קשיים בחברה בעלי חוב זה עומדים בתור לתשלום אחרי נושים בכירים. רבות מאיגרות חוב אלה מונפקות ללא מועד פירעון סופי קבוע, והמנפיק מקבל זכות לפדות אותן במועדים מוגדרים. כל עוד עלות ההון נמוכה, חברות מחליפות לעיתים קרובות אג״ח היברידיות ישנות בחדשות. עם עליית הריבית, מיחזור כזה מתייקר במהירות.

המצב מזכיר את אחד המנגנונים שהובילו למשבר של 2022–2023. באותה תקופה עלתה הריבית בקצב מהיר בהרבה מזה שבו הצליחו בעלי הנכסים להתאים את המאזנים שלהם. שווי המבנים ירד, ואיגרות החוב הישנות בעלות הקופונים הנמוכים הוחלפו בהדרגה בחוב יקר בהרבה.

Net Zero Properties דחתה גיוס חוב של €500 מיליון

חברת Net Zero Properties תכננה להנפיק אג״ח ירוקות בכירות ללא בטוחות לפירעון ב-23 בספטמבר 2030. היקף העסקה המקורי עמד על €550 מיליון, ולאחר מכן צומצם ל-€500 מיליון. יעד התשואה התחיל בסביבות 5.75%, אך בתנאים הסופיים עלה ל-6%. מחיר ההנפקה יועד לעמוד על כ-97.4% מהערך הנקוב.

סוכנות Fitch הייתה אמורה להעניק לסדרה דירוג צפוי של BB+ עם תחזית חיובית. מדובר ברמה אחת מתחת לדירוג השקעה לפי סולם הסוכנות.

ספר ההזמנות חצה את רף €500 מיליון, אולם ב-9 בספטמבר נדחתה העסקה. ב-CreditFlow צוין כי Net Zero נימקה זאת בתנאי שוק בלתי נוחים. הכספים יועדו, בין היתר, למימון כ-€300 מיליון מעלויות רכישת תיק הנכסים Sapphire, לפירעון €172 מיליון של חוב נחות ולהשקעות הון.

מקרה זה בולט במיוחד בשל השילוב בין הביקוש למחיר. הזמנות ממשקיעים היו קיימות, אך ההנפקה לא יצאה לפועל בכל זאת. עבור חברות בעלות דירוג אשראי חלש יותר, השאלה עוברת בהדרגה מעצם הנגישות לשוק אל העלות שבה גיוס החוב נותר כלכלי ומוצדק.

Net Zero מרחיבה במהירות את תיק המגורים

הצורך של החברה בהון נובע מהרחבת הפעילות העסקית. בתחילת ספטמבר חתמה בעלת השליטה בה, ZAGA Capital Partners, על הסכם לרכישת כ-5,600 דירות בשטח להשכרה כולל של 333 אלף מ״ר בשלזוויג-הולשטיין ובסקסוניה התחתונה.

אם העסקה תושלם בתנאים שפורסמו, תיק הנכסים של Net Zero יחצה את רף 21 אלף הדירות בגרמניה, והכנסות השכירות הנקיות השנתיות המשוערות יגיעו ל-€105 מיליון. השלמת הרכישה תוכננה לספטמבר וכפופה לתנאי סגירה מקובלים.

התרחבות מהירה של תיק הנכסים מגבירה את צורכי המימון. בשוק חוב יציב ניתן לממן רכישה גדולה בחלקה באמצעות אג״ח, אך עלייה בתשואה הנדרשת מגדילה את הוצאות הריבית העתידיות לכל אורך חיי ההלוואה.

Aroundtown הפחיתה את סיכוני החוב לטווח הקרוב

ירידת המחירים של אג״ח היברידיות מסוימות מבית Aroundtown אינה מעידה לפי שעה על אובדן הגישה לשוק ההון. הנתונים הפיננסיים של החברה למחצית הראשונה מציגים תמונה הפוכה.

הכנסות השכירות הנקיות הסתכמו ב-€591 מיליון, וה-EBITDA המתואם עמד על €500 מיליון. מתחילת השנה גייסה החברה מימון חדש בהיקף של כ-€1.6 מיליארד ופרעה אג״ח בשווי כ-€2.3 מיליארד. במחצית הראשונה בלבד הנפיקה ניירות ערך בכ-€550 מיליון ופרעה כ-€475 מיליון.

לאחר תום תקופת הדיווח גייסה Aroundtown עוד כ-€1 מיליארד באמצעות אג״ח בכירות ללא בטוחות ובמקביל פרעה כ-€1.8 מיליארד של איגרות חוב. משך הפירעון הממוצע של החוב עלה בעקבות פעולות אלו ל-3.9 שנים, ובהתחשב ביתרות המזומנים ובנכסים הנזילים — ל-4.7 שנים. בנוסף סגרה החברה את הסיכונים המיידיים באג״ח ללא מועד פירעון: בינואר הונפקה סדרה חדשה של €750 מיליון עם קופון של 5.125%, וחברת הבת Grand City Properties הנפיקה במאי ניירות ערך ב-€600 מיליון עם קופון של 5.25%.

עם זאת, הנטל הפיננסי לא נעלם. יחס החוב הנקי לשווי הנדל״ן של Aroundtown עלה מ-41% בדצמבר 2025 ל-43% בסוף יוני. גם הוצאות המימון ממשיכות להעיק על הרווח מפעילות שוטפת.

CPI Property Group צברה נזילות של €1.6 מיליארד

גם CPI Property Group מגיעה לתקופת הכסף היקר החדשה עם כרית נזילות. שווי תיק הנדל״ן שלה בסוף יוני עמד על €17.5 מיליארד, וסך הנכסים על €19.9 מיליארד. יחס המינוף המאוחד נותר ברמה של 49.3%, ויחס החוב הנקי ל-EBITDA עמד על 12.7.

במהלך המחצית הראשונה הצטמצם החוב ברוטו ב-€159 מיליון. הנזילות הזמינה הגיעה ל-€1.6 מיליארד, סכום המכסה לפי חישובי החברה את כל פירעונות החוב עד לרבעון הראשון של 2028 ואת כל פירעונות האג״ח ללא בטוחות עד לרבעון השלישי של 2030. מתחילת השנה השלימה הקבוצה מהלכי מימון בהיקף של €2.3 מיליארד, כולל €1.7 מיליארד בעסקאות של אג״ח ללא בטוחות ואג״ח היברידיות. יחס כיסוי הוצאות הריבית נטו עמד על פי 2.2.

נתונים אלה אינם מבטלים את רגישות האג״ח לתנאי השוק. מחירו של נייר ערך היברידי משקף לא רק את יכולת החברה לשרת את החוב כיום, אלא גם את ציפיות המשקיעים מעלות ההון בעוד מספר שנים.

הבנק המרכזי האירופי העלה שוב את מחיר הכסף

התנאים עבור הלווים השתנו בעקבות החלטת הבנק המרכזי האירופי (ECB) ב-10 בספטמבר. הרגולטור העלה את שלוש הריביות המרכזיות ב-0.25 נקודת אחוז. החל מ-16 בספטמבר ריבית הפיקדונות עומדת על 2.5%, ריבית המימון מחדש העיקרית על 2.65%, וריבית ההלוואות השוליות על 2.9%.

ה-ECB צופה אינפלציה ממוצעת של 3% בשנת 2026, 2.5% ב-2027 ו-2.1% ב-2028. תחזית הצמיחה של כלכלת גוש האירו עומדת על 0.9%, 1.4% ו-1.5% בהתאמה. הבנק המרכזי לא קבע מראש מסלול ריבית עתידי ויקבל החלטות מפגישה לפגישה.

עבור ענף הנדל״ן, לריבית הבסיס יש משמעות כפולה: היא משפיעה על עלות האשראי והאג״ח החדשות, ובמקביל מעלה את התשואה שהמשקיעים דורשים לקבל מהנכסים עצמם. ככל שעלות מכשירי ההשקעה חסרי הסיכון עולה, כך נדרשים הנכסים ואיגרות החוב של חברות הנדל״ן להציע פרמיה גבוהה יותר.

אירופה ניצבת בפני מיחזור של עשרות מיליארדי אירו

עוד בתחילת 2026 נראו התנאים רגועים יותר. איגוד הנדל״ן הציבורי האירופי (European Public Real Estate Association) העריך את עלות החוב הממוצעת של חברות ממדד FTSE EPRA Nareit Developed Europe ב-2.85%. על פני 18 החודשים הבאים נפרסו פירעונות אג״ח בהיקף של €33.9 מיליארד.

אז העריך האיגוד כי סיכוני המיחזור ניתנים לניהול, שכן הקופונים של האג״ח לפירעון היו קרובים לשיעורי הריבית בשוק. הערכה זו התבססה על המשך תנאים נוחים יחסית בשוק האשראי.

העלאת הריבית בספטמבר משנה את נקודת הייחוס להנפקות חדשות. עבור חברות בדירוג השקעה, הגידול בעלות החוב עשוי להיות מתון. אולם אצל מנפיקים בדירוג BB ומטה, אפילו תוספת של עשיריות אחוז בודדות לריבית חסרת הסיכון מלווה בפרמיית סיכון אשראי גבוהה בהרבה.

הפער בין החוב הישן לחדש הוא החשוב ביותר. בעל נכס אינו נדרש להתאים את כל המאזן שלו לשיעורי הריבית הנוכחיים בבת אחת; הלחץ נבנה בהדרגה, ככל שמועד הפירעון של אג״ח והלוואות זולות מהעבר מגיע.

משבר 2023 החל מחישוב מחודש דומה

את היקף שערוך הנכסים הקודם ניתן לראות בבירור בתוצאות שוק הנדל״ן לשנת 2023. מדד הנכסים האירופי INREV הציג תשואה כוללת שלילית של 4.03%-, ושווים של הנכסים ירד ב-7.81%. סגמנט המשרדים איבד 10.75%, ונדל״ן למגורים ירד ב-5.39%.

ההכנסות התפעוליות מהנכסים נותרו חיוביות, אך הן לא הספיקו כדי לפצות על ירידת שווי הנדל״ן. העלאת הריבית הגדילה את התשואה שדרשו המשקיעים מהנכסים והורידה את המחירים שהקונים היו מוכנים לשלם.

כיום מאזניהן של הקבוצות הציבוריות הגדולות נראים טוב יותר מאשר לפני שלוש שנים. החברות מכרו חלק מנכסיהן, צמצמו את הפירעונות הקרובים וגייסו נזילות מראש. משום כך, ירידת מחיריהן של אג״ח מסוימות בתשואה גבוהה או היברידיות אינה מהווה לפי שעה אישור לפרוץ משבר מערכתי חדש בענף הנדל״ן.

לווים חלשים יותר כבר משנים את תנאי החוב

הלחץ מורגש ביתר שאת אצל חברות המתקשות לגייס הון חדש. חברת European Property Holdings הציעה בספטמבר לשנות את תנאיהן של ארבע סדרות אג״ח נסחרות בשווי נקוב כולל של €411.775 מיליון.

החברה מבקשת להאריך את מועד פירעונן עד 30 בספטמבר 2031 ולהמיר את ניירות הערך לאג״ח ללא קופון (Zero Coupon). במקום תשלומי קופון שוטפים, אמורים המחזיקים לקבל סכום מוגדל במועד הפירעון: בין 121.7% ל-128.8% מהערך הנקוב, בהתאם לסדרה.

מקרה זה אינו מעיד על מצבו של כל שוק הנדל״ן האירופי ואינו קשור ישירות למצבן הפיננסי של Aroundtown או CPI. הוא ממחיש את הפער בין הלווים: מנפיקים גדולים ממשיכים ליהנות מגישה למימון, בעוד חברות בעלות מבנה הון מורכב יותר נאלצות לחפש דרכים לדחות תשלומים למועד מאוחר יותר.

כפי שמדווחים מומחי International Investment, המצב הנוכחי שונה מזה של 2023 בכך שבעלי נדל״ן אירופיים גדולים ערוכים טוב יותר למיחזור: אצל רבים גדלה כרית הנזילות, צומצמו הפירעונות לטווח הקרוב והוחלף מראש חלק מהסדרות ההיברידיות. הסיכון המרכזי עבר ממחסור מיידי במזומנים אל התייקרות הדרגתית של החוב. אם הריבית תיוותר ברמות גבוהות, הפער בין לווים חזקים לחלשים ילך ויעמיק: הראשונים יוכלו למחזר התחייבויות בעלות גבוהה יותר, ואילו האחרונים ייאלצו למכור נכסים, לצמצם השקעות או לשנות את תנאי החוב הקיים. עבור שוק הנדל״ן, הגורם המכריע לא יהיה רמת הריבית בחודש נתון, אלא משך הזמן שבו יישאר ההון יקר.

קבלו ייעוץ בנושא השקעות נדל״ן ממומחי International Investment

FAQ: חובות הנדל״ן של אירופה

מהן איגרות חוב נדל״ן בתשואה גבוהה?

אלו איגרות חוב של חברות בעלות דירוג אשראי הנמוך מרמת דירוג השקעה. התשואה הגבוהה יותר מפצה את המשקיע על סיכון מוגבר לקשיים פיננסיים או לאי-עמידה בתשלומי החוב.

במה שונה אג״ח היברידית מאג״ח רגילה?

אג״ח היברידית ניצבת במקום נחות יותר במבנה ההון לעומת חוב בכיר, ולעיתים קרובות אין לה מועד פירעון סופי קבוע. תנאי הנייר עשויים לאפשר למנפיק לדחות תשלומים מסוימים, ולכן הסיכון למשקיע גבוה יותר.

מדוע עליית ריבית מסוכנת לבעלי נדל״ן?

מרבית החברות הגדולות ממחזרות באופן קבוע חלק מחובותיהן. בעת פירעון הלוואה או אג״ח ישנה וזולה, גיוס החוב החדש עשוי לעלות ביוקר ולהגדיל משמעותית את הוצאות הריבית.

האם ריבית גבוהה מובילה בהכרח לירידת מחירי מבנים?

לא בהכרח. שווי הנכס מושפע מדמי השכירות, משיעורי התפוסה, מהמיקום, ומההיצע והביקוש. עם זאת, עלייה בתשואה הנדרשת מצד המשקיעים עשויה להוריד את שווי השוק של הנדל״ן גם כאשר תזרים המזומנים יציב.

האם ביטול הנפקת אג״ח אחת מעיד על תחילתו של משבר?

לא. הנפקה שלא יצאה לפועל משקפת תנאים של לווה מסוים בנקודת זמן ספציפית. לצורך הערכת סיכון מערכתי, חשוב לבחון את היקפי המיחזור של הענף כולו, מקרים של חדלות פירעון, מכירות כפויות וזמינות האשראי הבנקאי.

אילו חברות רגישות ביותר לחוב יקר?

בראש ובראשונה לווים בעלי מינוף גבוה, פירעונות גדולים בטווח הקרוב, דירוג אשראי חלש וכרית נזילות בלתי מספקת.

מה יהיה המדד המרכזי של השוק בשנת 2027?

הגורמים המכריעים יהיו העלות בפועל של אג״ח חדשות, היקף הפירעונות, מכירות נכסים ושינויים ביחסי כיסוי הריבית. אלה יראו באיזו מהירות מתורגמת הריבית הגבוהה יותר לתוצאות הכספיות של החברות.