ევროპის უძრავი ქონების სექტორის ვალები კვლავ ძვირდება

ევროპულ უძრავი ქონების ბაზარზე ნასესხები ფულის ღირებულება კვლავ იზრდება. სექტემბერში გერმანულმა საცხოვრებელმა პლატფორმამ Net Zero Properties-მა €500 მილიონის ობლიგაციების განთავსება გადადო, მიუხედავად იმისა, რომ განაცხადების წიგნის დახურვამდე ინვესტორებს 6%-იანი შემოსავლიანობა შესთავაზეს. ამავდროულად გაიაფდა Aroundtown-ისა და CPI Property Group-ის ჰიბრიდული ფასიანი ქაღალდები. ბაზარი ჯერჯერობით არ იმეორებს 2023 წლის კრიზისს: უძრავი ქონების მსხვილმა მფლობელებმა მოასწრეს ლიკვიდურობის გაზრდა და ვალების დაფარვის ვადების გახანგრძლივება. თუმცა ევროპის ცენტრალური ბანკის განაკვეთების ზრდა რეფინანსირების პირობებს ცვლის სწორედ იმ დროს, როდესაც ევროპულ კომპანიებს ათობით მილიარდი ევროს ძველი ობლიგაციების ჩანაცვლება ელით წინ.

უძრავი ქონების რისკიანი ობლიგაციები კვლავ უფასურდება

Bloomberg-მა 20 სექტემბერს ყურადღება გაამახვილა პირველ ბზარებზე ევროპული უძრავი ქონების მფლობელების მაღალშემოსავლიანი ვალის სეგმენტში. მაღალშემოსავლიანს უწოდებენ საინვესტიციოზე დაბალი რეიტინგის მქონე ემიტენტების ობლიგაციებს: ისინი გვთავაზობენ მომატებულ შემოსავლიანობას, რადგან ინვესტორი უფრო მაღალ საკრედიტო რისკს იღებს. სექტემბერში საგრძნობლად დაეცა Aroundtown-ისა და CPI Property Group-ის ჰიბრიდული ქაღალდების ფასები, ხოლო Net Zero Properties-მა უარი თქვა დაგეგმილ €500-მილიონიან სესხზე.

ჰიბრიდული ობლიგაციები განსაკუთრებით მგრძნობიარეა ინვესტორების რისკისადმი დამოკიდებულების ცვლილების მიმართ. ისინი, როგორც წესი, სუბორდინირებულია, ანუ კომპანიის პრობლემების შემთხვევაში გადახდების რიგში უფროსი კრედიტორების შემდეგ დგანან. ბევრი ასეთი ქაღალდი საბოლოო დაფარვის ფიქსირებული თარიღის გარეშე გამოდის, ხოლო ემიტენტი იღებს უფლებას გამოისყიდოს ისინი განსაზღვრულ თარიღებში. სანამ კაპიტალის ღირებულება დაბალია, კომპანიები ხშირად ანაცვლებენ ძველ ჰიბრიდებს ახლებით. განაკვეთების ზრდისას ასეთი რეფინანსირება სწრაფად ძვირდება.

ვითარება მოგვაგონებს 2022–2023 წლების კრიზისის ერთ-ერთ მექანიზმს. მაშინ განაკვეთები ბევრად უფრო სწრაფად გაიზარდა, ვიდრე უძრავი ქონების მფლობელები ბალანსების გადაწყობას ასწრებდნენ. შენობების ღირებულება მცირდებოდა, ხოლო დაბალი კუპონების მქონე ძველი ობლიგაციების ჩანაცვლება ეტაპობრივად უფრო ძვირი ქაღალდებით ხდებოდა საჭირო.

Net Zero Properties-მა €500 მილიონის სესხი გადადო

Net Zero Properties გეგმავდა უფროსი არაუზრუნველყოფილი მწვანე ობლიგაციების გამოშვებას 2030 წლის 23 სექტემბრის დაფარვის ვადით. გარიგების თავდაპირველი მოცულობა შეადგენდა €550 მლნ-ს, შემდეგ კი ის €500 მლნ-მდე შემცირდა. შემოსავლიანობის ორიენტირი დაახლოებით 5,75%-ით დაიწყო, თუმცა საბოლოო პირობებისთვის 6%-მდე ავიდა. განთავსების ფასი ნომინალის დაახლოებით 97,4%-ის დონეზე იყო გათვალისწინებული.

Fitch-ს ემისიისთვის უნდა მიენიჭებინა მოსალოდნელი BB+ რეიტინგი პოზიტიური პროგნოზით. ეს სააგენტოს შკალით საინვესტიციო დონეზე ერთი საფეხურით დაბალია.

განაცხადების წიგნმა გადააჭარბა €500 მლნ-ს, თუმცა 9 სექტემბერს გარიგება გადაიდო. CreditFlow მიუთითებს, რომ Net Zero-მ მიზეზად არახელსაყრელი საბაზრო პირობები დაასახელა. სახსრების გამოყენება იგეგმებოდა, კერძოდ, Sapphire-ის პორტფელის შეძენის დაახლოებით €300 მლნ ხარჯების დასაფინანსებლად, €172 მლნ უმცროსი ვალის დასაფარად და კაპიტალური ხარჯებისთვის.

ეს ეპიზოდი მნიშვნელოვანია სწორედ მოთხოვნისა და ფასის შერწყმით. ინვესტორების განაცხადები იყო, მაგრამ ემისია მაინც არ შედგა. შედარებით სუსტი საკრედიტო რეიტინგის მქონე კომპანიებისთვის საკითხი თანდათან გადადის თავად ბაზარზე წვდომიდან იმ ღირებულებაზე, რომლითაც სესხის აღება გამართლებული რჩება.

Net Zero სწრაფად ზრდის საცხოვრებელ პორტფელს

კომპანიის მოთხოვნა კაპიტალზე ბიზნესის გაფართოებასთან არის დაკავშირებული. სექტემბრის დასაწყისში მისმა მფლობელმა ZAGA Capital Partners-მა ხელი მოაწერა შეთანხმებას შლეზვიგ-ჰოლშტაინსა და ქვემო საქსონიაში 333 ათასი კვ. მ საერთო გასაქირავებელი ფართობის მქონე დაახლოებით 5 600 ბინის შეძენის შესახებ.

თუ გარიგება გამოცხადებული პირობებით დაიხურება, Net Zero-ს პორტფელი გერმანიაში 21 ათას ბინას გადააჭარბებს, ხოლო გათვლილი წლიური წმინდა საიჯარო შემოსავალი — €105 მლნ-ს. შესყიდვის დასრულება მოსალოდნელი იყო სექტემბერში და დამოკიდებულია გარიგების დახურვის სტანდარტულ პირობებზე.

პორტფელის სწრაფი გაფართოება ზრდის მოთხოვნებს დაფინანსებაზე. სტაბილური სასესხო ბაზრის პირობებში მსხვილი შენაძენის ნაწილობრივ დაფინანსება შესაძლებელია ობლიგაციებით, მაგრამ მოთხოვნილი შემოსავლიანობის ზრდა ზრდის მომავალ საპროცენტო ხარჯებს სესხის მთელი ვადის განმავლობაში.

Aroundtown-მა უახლოესი სასესხო რისკები შეამცირა

Aroundtown-ის ცალკეული ჰიბრიდული ობლიგაციების ვარდნა ჯერჯერობით არ ნიშნავს, რომ კომპანიამ დაკარგა წვდომა კაპიტალის ბაზარზე. მისი პირველი ნახევარწლის ფინანსური მაჩვენებლები საპირისპირო სურათს აჩვენებს.

წმინდა საიჯარო შემოსავალმა შეადგინა €591 მლნ, კორექტირებულმა მოგებამ პროცენტებამდე, გადასახადებამდე და ამორტიზაციამდე — €500 მლნ. წლის დასაწყისიდან პერიოდში კომპანიამ მოიზიდა დაახლოებით €1,6 მლრდ ახალი დაფინანსება და დაფარა დაახლოებით €2,3 მლრდ ობლიგაციები. მხოლოდ პირველ ნახევარწელში მან განათავსა დაახლოებით €550 მლნ-ის ქაღალდები და დაფარა დაახლოებით €475 მლნ.

საანგარიშო პერიოდის დასრულების შემდეგ Aroundtown-მა მოიზიდა კიდევ დაახლოებით €1 მლრდ უფროსი არაუზრუნველყოფილი ობლიგაციებით და ამავდროულად დაფარა დაახლოებით €1,8 მლრდ სასესხო ქაღალდები. ვალის დაფარვის საშუალო ვადა ამ ოპერაციების შემდეგ 3,9 წლამდე გაიზარდა, ხოლო ფულადი სახსრებისა და ლიკვიდური აქტივების გათვალისწინებით — 4,7 წლამდე. ცალკე კომპანიამ დახურა უახლოესი რისკები უვადო ობლიგაციებზე: იანვარში განთავსდა ახალი ემისია €750 მლნ-ზე 5,125%-იანი კუპონით, ხოლო შვილობილმა Grand City Properties-მა მაისში გამოუშვა €600 მლნ-ის ქაღალდები 5,25%-იანი კუპონით.

ამასთან, ფინანსური ტვირთი არსად გამქრალა. Aroundtown-ის წმინდა ვალის შეფარდება უძრავი ქონების ღირებულებასთან 2025 წლის დეკემბრის 41%-დან ივნისის ბოლოსთვის 43%-მდე გაიზარდა. ფინანსური ხარჯები ასევე ზეწოლას ახდენს საოპერაციო მოგებაზე.

CPI Property Group-მა €1,6 მლრდ ლიკვიდურობა დააგროვა

CPI Property Group ასევე ხვდება ძვირი ფულის ახალ პერიოდს ლიკვიდურობის მარაგით. მისი უძრავი ქონების პორტფელის ღირებულება ივნისის ბოლოს შეადგენდა €17,5 მლრდ-ს, მთლიანი აქტივები — €19,9 მლრდ-ს. სასესხო ტვირთის კონსოლიდირებული კოეფიციენტი რჩებოდა 49,3%-ის დონეზე, ხოლო წმინდა ვალის შეფარდება მოგებასთან პროცენტებამდე, გადასახადებამდე და ამორტიზაციამდე — 12,7.

პირველ ნახევარწელში მთლიანი ვალი შემცირდა €159 მლნ-ით. ხელმისაწვდომმა ლიკვიდურობამ მიაღწია €1,6 მლრდ-ს, რაც კომპანიის გათვლებით ფარავს ვალის ყველა დაფარვას 2028 წლის პირველ კვარტლამდე და არაუზრუნველყოფილი ობლიგაციების ყველა დაფარვას 2030 წლის მესამე კვარტლამდე. წლის დასაწყისიდან ჯგუფმა დაასრულა დაფინანსება €2,3 მლრდ-ზე, მათ შორის €1,7 მლრდ-ის ოპერაციები არაუზრუნველყოფილი და ჰიბრიდული ობლიგაციებით. წმინდა საპროცენტო ხარჯების დაფარვის კოეფიციენტი შეადგენდა 2,2-ს.

ეს მაჩვენებლები არ გამორიცხავს ობლიგაციების მგრძნობელობას ბაზრისადმი. ჰიბრიდული ქაღალდის ფასი ასახავს არა მხოლოდ კომპანიის უნარს მოემსახუროს ვალს დღეს, არამედ ინვესტორების მოლოდინებს კაპიტალის ღირებულებაზე რამდენიმე წლის შემდეგ.

ECB-მ კვლავ გაზარდა ფულის ღირებულება

მსესხებლებისთვის პირობები შეიცვალა ევროპის ცენტრალური ბანკის 10 სექტემბრის სხდომის შემდეგ. რეგულატორმა გაზარდა სამი ძირითადი საპროცენტო განაკვეთი 0,25 პროცენტული პუნქტით. 16 სექტემბრიდან დეპოზიტების განაკვეთი შეადგენს 2,5%-ს, ძირითადი რეფინანსირების ოპერაციების განაკვეთი — 2,65%-ს, მარჟინალური დაკრედიტების განაკვეთი — 2,9%-ს.

ECB ელოდება საშუალო ინფლაციას 3%-ს 2026 წელს, 2,5%-ს 2027 წელს და 2,1%-ს 2028 წელს. ევროზონის ეკონომიკის ზრდის პროგნოზი შეადგენს 0,9%-ს, 1,4%-ს და 1,5%-ს შესაბამისად. რეგულატორს წინასწარ არ დაუფიქსირებია განაკვეთების შემდგომი ტრაექტორია და გადაწყვეტილებებს სხდომიდან სხდომამდე მიიღებს.

უძრავი ქონებისთვის საბაზო განაკვეთს ორმაგი მნიშვნელობა აქვს. ის გავლენას ახდენს ახალი სესხებისა და ობლიგაციების ღირებულებაზე და ამავდროულად ზრდის შემოსავლიანობას, რომლის მიღებაც ინვესტორებს თავად ობიექტებიდან სურთ. რაც უფრო მაღალია ურისკო ინსტრუმენტების ღირებულება, მით უფრო დიდი პრემია უნდა შესთავაზონ შენობებმა და უძრავი ქონების კომპანიების სასესხო ქაღალდებმა.

ევროპას ათობით მილიარდი ევროს რეფინანსირება ელის

ჯერ კიდევ 2026 წლის დასაწყისში პირობები უფრო მშვიდად გამოიყურებოდა. European Public Real Estate Association აფასებდა FTSE EPRA Nareit Developed Europe ინდექსის კომპანიების ვალის საშუალო ღირებულებას 2,85%-ად. მომდევნო 18 თვეზე მოდიოდა ობლიგაციების €33,9 მლრდ დაფარვა.

მაშინ ასოციაცია რეფინანსირების რისკებს მართვად მიიჩნევდა, რადგან დასაფარი ქაღალდების კუპონები საბაზრო განაკვეთებთან ახლოს იყო. ასეთი გათვლა ეყრდნობოდა საკრედიტო ბაზარზე შედარებით ხელსაყრელი პირობების შენარჩუნებას.

სექტემბრის განაკვეთების ზრდა ცვლის ბაზას ახალი ემისიებისთვის. საინვესტიციო დონის კომპანიებისთვის სესხის ღირებულების მატება შეიძლება ზომიერი აღმოჩნდეს. BB და უფრო დაბალი რეიტინგის მქონე ემიტენტებთან კი ურისკო განაკვეთზე დამატებული რამდენიმე მეათედი პროცენტული პუნქტიც კი ძლიერდება უფრო მაღალი პრემიით საკრედიტო რისკისთვის.

განსაკუთრებით მნიშვნელოვანია სხვაობა ძველ და ახალ ვალს შორის. უძრავი ქონების მფლობელს არ მოეთხოვება ერთბაშად გადაიყვანოს მთელი ბალანსი მიმდინარე განაკვეთებზე. ზეწოლა ეტაპობრივად იზრდება, გასული წლების იაფი ობლიგაციებისა და სესხების დაფარვასთან ერთად.

2023 წლის კრიზისი მსგავსი გადაანგარიშებით დაიწყო

წინა გადაფასების მასშტაბი კარგად ჩანს უძრავი ქონების ბაზრის 2023 წლის შედეგებით. ევროპული ობიექტების INREV ინდექსმა აჩვენა ჯამური შემოსავლიანობა მინუს 4,03%, ხოლო აქტივების ღირებულება 7,81%-ით შემცირდა. საოფისე სეგმენტმა დაკარგა 10,75%, საცხოვრებელმა უძრავმა ქონებამ — 5,39%.

ობიექტების ექსპლუატაციიდან მიღებული შემოსავალი დადებითი რჩებოდა, მაგრამ ის არასაკმარისი აღმოჩნდა უძრავი ქონების ღირებულების ვარდნის კომპენსირებისთვის. განაკვეთების ზრდამ გაზარდა ინვესტორების მიერ მოთხოვნილი ობიექტების შემოსავლიანობა და შეამცირა ფასები, რომელთა გადახდისთვისაც მყიდველები მზად იყვნენ.

დღეს მსხვილი საჯარო ჯგუფების ბალანსი უკეთ გამოიყურება, ვიდრე სამი წლის წინ. კომპანიებმა გაყიდეს აქტივების ნაწილი, შეამცირეს უახლოესი დაფარვები და წინასწარ მოიზიდეს ლიკვიდურობა. ამიტომ ცალკეული მაღალშემოსავლიანი და ჰიბრიდული ობლიგაციების შემცირება ჯერჯერობით არ შეიძლება ჩაითვალოს უძრავი ქონების ახალი სისტემური კრიზისის დადასტურებად.

უფრო სუსტი მსესხებლები უკვე ცვლიან ვალის პირობებს

ზეწოლა უფრო თვალშისაცემია იმ კომპანიებში, რომლებსაც ახალი კაპიტალის მოზიდვა უჭირთ. European Property Holdings-მა სექტემბერში შესთავაზა ოთხი საბირჟო ემისიის პირობების შეცვლა ჯამური ნომინალით €411,775 მლნ.

კომპანიას სურს მათი დაფარვის ვადის გაგრძელება 2031 წლის 30 სექტემბრამდე და ქაღალდების უკუპონო ობლიგაციებად გადაქცევა. რეგულარული საპროცენტო გადახდების ნაცვლად მფლობელებმა დაფარვისას უნდა მიიღონ გაზრდილი თანხა: ნომინალის 121,7%-დან 128,8%-მდე, ემისიის მიხედვით.

ეს შემთხვევა არ მეტყველებს მთელი ევროპული უძრავი ქონების ბაზრის მდგომარეობაზე და პირდაპირ არ უკავშირდება Aroundtown-ის ან CPI-ის ფინანსურ მდგომარეობას. ის აჩვენებს სხვაობას მსესხებლებს შორის: მსხვილი ემიტენტები აგრძელებენ დაფინანსების მიღებას, ხოლო კაპიტალის უფრო რთული სტრუქტურის მქონე კომპანიებს გადახდების უფრო გვიანდელ ვადაზე გადატანის გზების ძიება უწევთ.

როგორც International Investment-ის ექსპერტები იტყობინებიან, არსებული ვითარება 2023 წლისგან იმით განსხვავდება, რომ ევროპული უძრავი ქონების მსხვილი მფლობელები უკეთ არიან მომზადებულნი რეფინანსირებისთვის: ბევრს გაეზარდა ლიკვიდურობის მარაგი, შემცირდა უახლოესი დაფარვები და წინასწარ ჩანაცვლდა ჰიბრიდული ემისიების ნაწილი. მთავარმა რისკმა ფულის ერთბაშად დეფიციტიდან ვალის ეტაპობრივი გაძვირებისკენ გადაინაცვლა. თუ განაკვეთები მაღალი დარჩება, ძლიერ და სუსტ მსესხებლებს შორის სხვაობა გაიზრდება: პირველები შეძლებენ ვალდებულებების უფრო ძვირად რეფინანსირებას, მეორეებს კი აქტივების გაყიდვა, ინვესტიციების შემცირება ან არსებული ვალის პირობების შეცვლა მოუწევთ. უძრავი ქონების ბაზრისთვის კრიტიკული გახდება არა თავად განაკვეთების დონე კონკრეტულ თვეში, არამედ ძვირი კაპიტალის პერიოდის ხანგრძლივობა.

მიიღეთ კონსულტაცია უძრავ ქონებაში ინვესტიციების შესახებ International Investment-ის ექსპერტებისგან

FAQ: ევროპის უძრავი ქონების ვალები

რა არის უძრავი ქონების მაღალშემოსავლიანი ობლიგაციები?

ეს არის საინვესტიციო დონეზე დაბალი საკრედიტო რეიტინგის მქონე კომპანიების სასესხო ქაღალდები. უფრო მაღალი შემოსავლიანობა ინვესტორს უნაზღაურებს ფინანსური პრობლემების ან ვალის გადაუხდელობის მომატებულ რისკს.

რით განსხვავდება ჰიბრიდული ობლიგაცია ჩვეულებრივისგან?

ჰიბრიდს კაპიტალის სტრუქტურაში უფროს ვალზე დაბალი ადგილი უკავია და ხშირად არ გააჩნია საბოლოო დაფარვის ფიქსირებული თარიღი. პირობებმა შეიძლება ემიტენტს ცალკეული გადახდების გადატანის საშუალება მისცეს, ამიტომ ინვესტორისთვის რისკი უფრო მაღალია.

რატომ არის განაკვეთების ზრდა საშიში უძრავი ქონების მფლობელებისთვის?

მსხვილი კომპანიების უმრავლესობა მუდმივად ახდენს ვალების ნაწილის რეფინანსირებას. ძველი იაფი სესხის ან ობლიგაციის დაფარვისას ახალი სესხი შეიძლება გაცილებით ძვირი დაჯდეს, რაც ზრდის საპროცენტო ხარჯებს.

აუცილებლად იწვევს თუ არა მაღალი განაკვეთები შენობების ფასების ვარდნას?

არა. ობიექტის ღირებულებაზე გავლენას ახდენს იჯარა, შევსებადობა, ლოკაცია, მიწოდება და მოთხოვნა. თუმცა ინვესტორების მოთხოვნილი შემოსავლიანობის ზრდას შეუძლია შეამციროს უძრავი ქონების შეფასება სტაბილური ფულადი ნაკადის პირობებშიც კი.

შეიძლება თუ არა ერთი გაუქმებული ობლიგაცია კრიზისის დაწყებას ნიშნავდეს?

არა. ერთი არშემდგარი ემისია აჩვენებს პირობებს კონკრეტული მსესხებლისთვის კონკრეტულ მომენტში. სისტემური რისკის შესაფასებლად უფრო მნიშვნელოვანია მთელი სექტორის რეფინანსირების მოცულობა, დეფოლტები, იძულებითი გაყიდვები და საბანკო კრედიტის ხელმისაწვდომობა.

რომელი კომპანიებია ყველაზე მგრძნობიარე ძვირი ვალის მიმართ?

უპირველეს ყოვლისა, მსესხებლები მაღალი სასესხო ტვირთით, მსხვილი უახლოესი დაფარვებით, სუსტი საკრედიტო რეიტინგითა და ლიკვიდურობის არასაკმარისი მარაგით.

რა იქნება ბაზრის მთავარი მაჩვენებელი 2027 წელს?

საკვანძო გახდება ახალი ობლიგაციების ფაქტობრივი ღირებულება, დაფარვის მოცულობა, აქტივების გაყიდვები და პროცენტების დაფარვის კოეფიციენტების ცვლილება. სწორედ ისინი აჩვენებენ, რამდენად სწრაფად გადადის უფრო მაღალი განაკვეთები კომპანიების ფინანსურ შედეგებში.