Долги недвижимости Европы снова дорожают

На европейском рынке недвижимости вновь растет стоимость заемных денег. В сентябре немецкая жилищная платформа Net Zero Properties отложила размещение облигаций на €500 млн, хотя перед закрытием книги заявок инвесторам предложили доходность 6%. Одновременно подешевели гибридные бумаги Aroundtown и CPI Property Group. Рынок пока не повторяет кризис 2023 года: крупные владельцы недвижимости успели увеличить ликвидность и растянуть сроки погашения долгов. Но повышение ставок Европейского центрального банка меняет условия рефинансирования именно в тот момент, когда европейским компаниям предстоит замещать десятки миллиардов евро старых облигаций.

Рискованные облигации недвижимости снова дешевеют

Bloomberg 20 сентября обратил внимание на первые трещины в сегменте высокодоходного долга европейских владельцев недвижимости. Высокодоходными называют облигации эмитентов с рейтингом ниже инвестиционного: они предлагают повышенную доходность, поскольку инвестор принимает больший кредитный риск. В сентябре заметно снизились цены гибридных бумаг Aroundtown и CPI Property Group, а Net Zero Properties отказалась от запланированного займа на €500 млн.

Гибридные облигации особенно чувствительны к изменению отношения инвесторов к риску. Они обычно являются субординированными, то есть при проблемах компании стоят в очереди на выплаты после старших кредиторов. Многие такие бумаги выпускаются без фиксированной даты окончательного погашения, а эмитент получает право выкупить их в определенные даты. Пока стоимость капитала низкая, компании часто заменяют старые гибриды новыми. При росте ставок такое рефинансирование быстро дорожает.

Ситуация напоминает один из механизмов кризиса 2022–2023 годов. Тогда ставки выросли намного быстрее, чем владельцы недвижимости успевали перестраивать балансы. Стоимость зданий снижалась, а старые облигации с низкими купонами постепенно приходилось заменять более дорогими.

Net Zero Properties отложила заем на €500 млн

Net Zero Properties планировала выпустить старшие необеспеченные зеленые облигации с погашением 23 сентября 2030 года. Первоначальный объем сделки составлял €550 млн, затем его снизили до €500 млн. Ориентир доходности начинался около 5,75%, но к финальным условиям поднялся до 6%. Цена размещения предполагалась примерно на уровне 97,4% номинала.

Fitch должна была присвоить выпуску ожидаемый рейтинг BB+ с позитивным прогнозом. Это на одну ступень ниже инвестиционного уровня по шкале агентства.

Книга заявок превысила €500 млн, однако 9 сентября сделку отложили. CreditFlow указывает, что Net Zero сослалась на неблагоприятные рыночные условия. Средства предполагалось использовать, в частности, для финансирования примерно €300 млн затрат по приобретению портфеля Sapphire, погашения €172 млн младшего долга и капитальных расходов.

Этот эпизод важен именно сочетанием спроса и цены. Заявки инвесторов были, но выпуск все равно не состоялся. Для компаний с более слабым кредитным рейтингом вопрос постепенно смещается от самого доступа к рынку к стоимости, по которой заимствование остается оправданным.

Net Zero быстро наращивает жилой портфель

Потребность компании в капитале связана с расширением бизнеса. В начале сентября ее владелец ZAGA Capital Partners подписал соглашение о приобретении примерно 5 600 квартир общей сдаваемой площадью 333 тыс. кв. м в Шлезвиг-Гольштейне и Нижней Саксонии.

Если сделка будет закрыта на заявленных условиях, портфель Net Zero превысит 21 тыс. квартир в Германии, а расчетный годовой чистый арендный доход — €105 млн. Завершение покупки ожидалось в сентябре и зависит от стандартных условий закрытия сделки.

Быстрое расширение портфеля повышает требования к финансированию. При стабильном долговом рынке крупное приобретение можно частично профинансировать облигациями, но повышение требуемой доходности увеличивает будущие процентные расходы на весь срок займа.

Aroundtown сократила ближайшие долговые риски

Падение отдельных гибридных облигаций Aroundtown пока не означает, что компания потеряла доступ к рынку капитала. Ее финансовые показатели за первое полугодие показывают противоположную картину.

Чистый арендный доход составил €591 млн, скорректированная прибыль до процентов, налогов и амортизации — €500 млн. За период с начала года компания привлекла около €1,6 млрд нового финансирования и погасила примерно €2,3 млрд облигаций. Только за первое полугодие она разместила бумаг примерно на €550 млн и погасила около €475 млн.

После конца отчетного периода Aroundtown привлекла еще около €1 млрд через старшие необеспеченные облигации и одновременно погасила около €1,8 млрд долговых бумаг. Средний срок погашения долга после этих операций увеличился до 3,9 года, а с учетом денежных средств и ликвидных активов — до 4,7 года. Отдельно компания закрыла ближайшие риски по бессрочным облигациям: в январе был размещен новый выпуск на €750 млн с купоном 5,125%, а дочерняя Grand City Properties в мае выпустила бумаги на €600 млн с купоном 5,25%.

При этом финансовая нагрузка не исчезла. Отношение чистого долга к стоимости недвижимости Aroundtown выросло с 41% в декабре 2025 года до 43% к концу июня. Финансовые расходы также давят на прибыль от операций.

CPI Property Group накопила €1,6 млрд ликвидности

CPI Property Group тоже подходит к новому периоду дорогих денег с запасом ликвидности. Стоимость ее портфеля недвижимости на конец июня составляла €17,5 млрд, общие активы — €19,9 млрд. Консолидированный коэффициент долговой нагрузки оставался на уровне 49,3%, а отношение чистого долга к прибыли до процентов, налогов и амортизации — 12,7.

За первое полугодие валовой долг сократился на €159 млн. Доступная ликвидность достигла €1,6 млрд, что, по расчетам компании, покрывает все погашения долга до первого квартала 2028 года и все погашения необеспеченных облигаций до третьего квартала 2030-го. С начала года группа завершила финансирование на €2,3 млрд, включая €1,7 млрд операций с необеспеченными и гибридными облигациями. Коэффициент покрытия чистых процентных расходов составлял 2,2 раза.

Эти показатели не исключают чувствительности облигаций к рынку. Цена гибридной бумаги отражает не только способность компании обслуживать долг сегодня, но и ожидания инвесторов по стоимости капитала через несколько лет.

ЕЦБ снова поднял стоимость денег

Условия для заемщиков изменились после заседания Европейского центрального банка 10 сентября. Регулятор повысил три основные процентные ставки на 0,25 процентного пункта. С 16 сентября ставка по депозитам составляет 2,5%, ставка основных операций рефинансирования — 2,65%, ставка по маржинальным кредитам — 2,9%.

ЕЦБ ожидает среднюю инфляцию 3% в 2026 году, 2,5% в 2027-м и 2,1% в 2028-м. Прогноз роста экономики еврозоны составляет 0,9%, 1,4% и 1,5% соответственно. Регулятор не зафиксировал заранее дальнейшую траекторию ставок и будет принимать решения от заседания к заседанию.

Для недвижимости базовая ставка имеет двойное значение. Она влияет на стоимость новых кредитов и облигаций и одновременно повышает доходность, которую инвесторы хотят получать от самих объектов. Чем выше стоимость безрисковых инструментов, тем большую премию должны предлагать здания и долговые бумаги компаний недвижимости.

Европе предстоит рефинансировать десятки миллиардов евро

Еще в начале 2026 года условия выглядели спокойнее. European Public Real Estate Association оценивала среднюю стоимость долга компаний из индекса FTSE EPRA Nareit Developed Europe в 2,85%. На следующие 18 месяцев приходилось €33,9 млрд погашений облигаций.

Тогда ассоциация считала риски рефинансирования управляемыми, поскольку купоны погашаемых бумаг были близки к рыночным ставкам. Такой расчет опирался на сохранение относительно благоприятных условий на кредитном рынке.

Сентябрьское повышение ставок меняет базу для новых выпусков. Для компаний инвестиционного уровня увеличение стоимости займа может оказаться умеренным. У эмитентов с рейтингом BB и ниже даже несколько дополнительных десятых процентного пункта к безрисковой ставке дополняются более высокой премией за кредитный риск.

Особенно важна разница между старым и новым долгом. Владельцу недвижимости не требуется одномоментно переводить весь баланс на текущие ставки. Давление нарастает постепенно, по мере погашения дешевых облигаций и кредитов прошлых лет.

Кризис 2023 года начался с похожего пересчета

Масштаб предыдущей переоценки хорошо виден по результатам рынка недвижимости за 2023 год. Индекс европейских объектов INREV показал совокупную доходность минус 4,03%, а стоимость активов снизилась на 7,81%. Офисный сегмент потерял 10,75%, жилая недвижимость — 5,39%.

Доход от эксплуатации объектов оставался положительным, но его оказалось недостаточно, чтобы компенсировать падение стоимости недвижимости. Повышение ставок увеличило требуемую инвесторами доходность объектов и снизило цены, которые покупатели были готовы платить.

Сегодня баланс крупных публичных групп выглядит лучше, чем три года назад. Компании продали часть активов, сократили ближайшие погашения и заранее привлекли ликвидность. Поэтому снижение отдельных высокодоходных и гибридных облигаций пока нельзя считать подтверждением нового системного кризиса недвижимости.

Более слабые заемщики уже меняют условия долга

Давление заметнее у компаний, которым сложнее привлечь новый капитал. European Property Holdings в сентябре предложила изменить условия четырех биржевых выпусков совокупным номиналом €411,775 млн.

Компания хочет продлить срок их погашения до 30 сентября 2031 года и превратить бумаги в бескупонные облигации. Вместо регулярных купонных выплат держатели должны получить повышенную сумму при погашении: от 121,7% до 128,8% номинала в зависимости от выпуска.

Этот случай не говорит о состоянии всего европейского рынка недвижимости и напрямую не связан с финансовым положением Aroundtown или CPI. Он показывает разницу между заемщиками: крупные эмитенты продолжают получать финансирование, а компаниям с более сложной структурой капитала приходится искать способы перенести платежи на более поздний срок.

Как сообщают эксперты International Investment, нынешняя ситуация отличается от 2023 года тем, что крупные европейские владельцы недвижимости лучше подготовлены к рефинансированию: у многих вырос запас ликвидности, сокращены ближайшие погашения и заранее заменена часть гибридных выпусков. Главный риск сместился с одномоментного дефицита денег к постепенному удорожанию долга. Если ставки останутся высокими, разница между сильными и слабыми заемщиками будет увеличиваться: первые смогут рефинансировать обязательства дороже, вторым придется продавать активы, сокращать инвестиции или менять условия существующего долга. Для рынка недвижимости критичным станет не сам уровень ставок в отдельный месяц, а длительность периода дорогого капитала.

Получите консультацию об инвестициях в недвижимость у экспертов International Investment

FAQ: долги недвижимости Европы

Что такое высокодоходные облигации недвижимости?

Это долговые бумаги компаний с кредитным рейтингом ниже инвестиционного уровня. Более высокая доходность компенсирует инвестору повышенный риск финансовых проблем или невыплаты долга.

Чем гибридная облигация отличается от обычной?

Гибрид занимает более низкое место в структуре капитала, чем старший долг, и часто не имеет фиксированной даты окончательного погашения. Условия могут позволять эмитенту переносить отдельные выплаты, поэтому риск для инвестора выше.

Почему рост ставок опасен для владельцев недвижимости?

Большинство крупных компаний постоянно рефинансируют часть долгов. При погашении старого дешевого кредита или облигации новый заем может обходиться значительно дороже, увеличивая процентные расходы.

Обязательно ли высокие ставки приводят к падению цен зданий?

Нет. На стоимость объекта влияют аренда, заполняемость, местоположение, предложение и спрос. Но повышение требуемой доходности инвесторов способно снизить оценку недвижимости даже при стабильном денежном потоке.

Может ли одна отмененная облигация означать начало кризиса?

Нет. Один не состоявшийся выпуск показывает условия для конкретного заемщика в конкретный момент. Для оценки системного риска важнее объемы рефинансирования всего сектора, дефолты, вынужденные продажи и доступность банковского кредита.

Какие компании наиболее чувствительны к дорогому долгу?

В первую очередь заемщики с высокой долговой нагрузкой, крупными ближайшими погашениями, слабым кредитным рейтингом и недостаточным запасом ликвидности.

Что будет главным показателем рынка в 2027 году?

Ключевыми станут фактическая стоимость новых облигаций, объем погашений, продажи активов и изменение коэффициентов покрытия процентов. Именно они покажут, насколько быстро более высокие ставки переходят в финансовые результаты компаний.