UBS: הנדל״ן מתייצב, והבינה המלאכותית משנה את ההשקעות בתשתיות

שוק הנדל״ן המסחרי העולמי שמר ברבעון השני של שנת 2026 על סימני התאוששות, אך הצמיחה נותרה בלתי אחידה. היקף ההשקעות הגלובלי לאחר התאמה עונתית ירד בהשוואה לרבעון הראשון, אם כי היה גבוה ב-18% מרמתו אשתקד. בארה״ב עלה שווי הנדל״ן המוסדי ב-0.1% בלבד ברבעון, ובבריטניה נרשמה ירידה של 0.3%. שוק התשתיות משתנה בקצב מהיר בהרבה: ההוצאות על בינה מלאכותית מגדילות את הביקוש למרכזי נתונים (Data Centers), תחנות כוח ורשתות חשמל, ושווי העסקאות הגלובליות במרכזי נתונים צמח ביותר מפי ארבעה בשנים 2023–2025.

ההתאוששות בנדל״ן נותרה בלתי אחידה

סקירת ספטמבר של UBS Asset Management מראה כי תקופת הירידה המהירה בהערכות השווי בחלק משווקי הנדל״ן פינתה את מקומה לשלב רגוע יותר. לאחר שקלול עונתיות, היקף העסקאות העולמי ברבעון השני ירד בהשוואה לשלושת החודשים שקדמו לו, אך במונחים דולריים נותר גבוה ב-18% מרמתו לפני שנה. הנדל״ן המסחרי הקמעונאי שמר על פעילות ערה, בעוד שההשקעות בנכסי תעשייה, משרדים, מגורים ומלונאות ירדו בהשוואה לרבעון הראשון. גם היקף העסקאות במרכזי נתונים הצטמצם מעט.

עם זאת, מוקדם עדיין לדבר על התאוששות מחירים מסונכרנת. מבנים איכותיים במיקומים מובילים בעלי ביקוש יציב מצד שוכרים מפגינים ביצועים טובים יותר מנכסים בעלי שיעורי תפוסה נמוכים ועלויות שדרוג גבוהות. עבור המשקיעים, היכולת של נכס ספציפי לייצר הכנסה הופכת שוב לחשובה יותר מאשר הציפייה לעליית שוק כללית.

השינוי בולט במיוחד לאחר המחזור הקודם, שבו הורדת הריבית לבדה יכלה לתמוך בעליית ערך הנדל״ן. כעת עלות ההון המגויס נותרה גבוהה, ולכן דמי השכירות, שיעורי התפוסה, הוצאות התחזוקה ואיכות הנכס מקבלים משקל משמעותי בהרבה.

שווי הנדל״ן בארה״ב צומח באיטיות

שוק הנדל״ן המוסדי בארה״ב הציג ברבעון השני תוצאה חיובית. מדד NCREIF Property Index, העוקב אחר נדל״ן בתיקי משקיעים מוסדיים גדולים, הניב תשואה כוללת של 1.29%. מתוכה, 1.17% נבעו מהכנסה שוטפת מהנכסים, ועליית שווים עמדה על 0.12% בלבד.

זהו הרבעון הרביעי ברציפות שבו התשואה הכוללת של המדד השתפרה. עם זאת, בתוך השוק נשמר פער ניכר. לפי נתוני UBS, עליית השווי נתמכה בעיקר על ידי נדל״ן מסחרי ותעשייתי, בעוד שמשרדים, מתחמי דיור רב-משפחתיים ומלונות המשיכו לאבד מערכם.

בבריטניה התמונה הייתה חלשה יותר. השווי הממוצע של הנדל״ן ירד ב-0.3% ברבעון, והתשואה הכוללת עמדה על כ-0.8% לעומת 1.3% בשלושת החודשים הראשונים של השנה. עיקר הלחץ נרשם בסגמנט המגורים.

יותר עסקאות בארה״ב, אך קצב ההתאוששות הואט

היקף מכירות הנדל״ן המסחרי בארה״ב ברבעון השני צמח ב-14% בהשוואה שנתית, אך היה נמוך מרמתו ברבעון הראשון. ב-MSCI מייחסים דינמיקה זו לא לקריסה מחודשת של השוק, אלא להאטה בשלב ההתאוששות הראשוני. התשואה במרבית המגזרים עדיין נמוכה מהמדדים של השנים 2015–2019. היוצא מן הכלל נותר תחום המסחר הקמעונאי, שתוצאותיו חזקות יותר משאר סוגי הנכסים העיקריים.

המשקיעים נאלצים לפעול בתנאים שבהם הפחתות ריבית אינן נחשבות עוד למקור מובטח לעליית ערך. כתוצאה מכך השוק נעשה בררני יותר: המבנה הספציפי, תמהיל השוכרים, נטל החוב והאופק להעלאת דמי השכירות הופכים לקריטיים.

במקביל, גודלו של השוק המוסדי העולמי שב להתרחב. שווי הנדל״ן המסחרי המנוהל על ידי משקיעים מקצועיים לשם הפקת תשואה הגיע ל-13.5 טריליון דולר בסוף 2025. זוהי הצמיחה הראשונה מאז 2021, בשיעור של 8.5%, אם כי חלק ניכר ממנה נבע משינויי שערי חליפין.

הבינה המלאכותית משנה את שוק התשתיות

השינויים המהירים ביותר מתרחשים בתשתיות הקשורות לבינה מלאכותית. אימון והפעלה של מודלי שפה גדולים דורשים כושר מחשוב הולך וגדל. הדבר מגביר את הביקוש לא רק למרכזי נתונים עצמם, אלא גם לקרקעות עם גישה לחשמל, תחנות כוח, תחנות משנה, קווי הולכה ומערכות אגירת אנרגיה.

לפי הנתונים שמציג UBS, עסקאות במרכזי נתונים שינו מהותית את מבנה התשתיות הפרטיות. חלקו של סגמנט התקשורת צמח מפחות מ-8% מהשוק ב-2019 ליותר מ-29% בשנת 2025. שווי העסקאות העולמיות במרכזי נתונים בשנים 2023–2025 צמח ביותר מפי ארבעה.

סוג הפרויקטים משתנה אף הוא. החל משנת 2025 מנותב עיקר ההון להקמת מתקנים חדשים ולא לרכישת חברות ומרכזי נתונים פעילים. באפריל 2026 התקרב חלקם של פרויקטים אלה ל-60%.

צפון אמריקה נותרה השוק העיקרי. מאז 2022 הופנו אליה כ-66% מההון שהושקע בעסקאות מרכזי נתונים. אזור אסיה-פסיפיק משך כ-18%, ואירופה — 13%.

חשמל הופך למשאב במחסור

אחד החסמים המרכזיים להמשך הצמיחה הוא היכולת לחבר מתחמי מחשוב חדשים לרשת החשמל.

סוכנות האנרגיה הבינלאומית צופה כי צריכת החשמל העולמית של מרכזי נתונים תגדל מכ-485 טרה-ואט שעה בשנת 2025 לכ-950 טרה-ואט שעה בשנת 2030 — כ-3% מהביקוש העולמי לחשמל. הצריכה של מרכזים המיועדים למשימות בינה מלאכותית עשויה לשלש את עצמה באותה תקופה.

בארה״ב צורכים מרכזי הנתונים כיום כ-4% מהחשמל, וב-UBS מביאים תחזית שלפיה עד שנת 2030 הנתח עשוי לעלות על 10%. סוכנות האנרגיה הבינלאומית צופה כי מרכזי נתונים יהיו אחראים לכמעט מחצית מהגידול בביקוש האמריקאי לחשמל עד סוף העשור.

עבור היזמים הדבר משנה את הדרישות ממיקומי הפרויקטים. קרקע סמוך לעיר גדולה עשויה להיות פחות אטרקטיבית מחלקה מרוחקת שבה קיימת אפשרות לקבל במהירות הספק של מאות מגה-ואט.

המחסור בחיבורים כבר מאלץ מפעילים לשלב חשמל מהרשת עם ייצור עצמי, מקורות אנרגיה מתחדשת ומערכות מצברים. כתוצאה מכך, השקעות בתשתיות AI נקשרות באופן הדוק יותר למגזר האנרגיה.

מרכזי הנתונים מושכים השקעות בייצור חשמל

הגידול בכושר המחשוב משפיע על שווי הנכסים הרחק מעבר לגבולות מבני השרתים.

מרכזי נתונים גדולים זקוקים לתחנות כוח נוספות, לתחנות משנה ולקווי הולכה. הדבר מייצר ביקוש לתשתיות שבעבר נחשבו לסוג נכסים נפרד.

ב-UBS מציינים כי ייצור חשמל מסורתי הפך לאחד הנהנים העיקריים מתהליך זה. התשואה הכוללת השנתית של מגזר תשתיות זה ברבעון הראשון של 2026 עלתה על 60%. עם זאת, תוצאות עבר מרשימות אינן מבטיחות את המשכן: שווי הנכסים כבר מגלם חלק ניכר מהציפיות להמשך גידול בביקוש.

אתגר נוסף הוא ריכוזיות הלקוחות. מרכזי נתונים גדולים מוקמים לעיתים קרובות עבור שוכרים ספציפיים מקרב ענקיות הטכנולוגיה. חוזים ארוכי טווח הופכים את תזרים המזומנים לצפוי יותר, אך בד בבד יוצרים תלות במספר לקוחות מצומצם.

קרנות תשתיות מגייסות פחות הון

הגאות במרכזי הנתונים לא הובילה לצמיחה אחידה בכלל ההשקעות בתשתיות.

במחצית הראשונה של שנת 2026 גייסו קרנות שהשלימו סבבי גיוס כ-32 מיליארד דולר. ב-UBS משווים זאת לזינוק בסגירות קרנות גדולות בשנת 2025, אז הגיע הנתון ל-216 מיליארד דולר.

יחד עם זאת, משקיעים מוסדיים מגדילים את שיעור היעד של תשתיות בתיקיהם. היעד עלה מ-5.9% בשנת 2025 ל-6.2% בשנת 2026, בעוד שהשיעור בפועל עומד על כ-5.1%.

הפער מעיד על כך שהביקוש לנכסי תשתיות נשמר, אך אינו מבטיח זרימת הון מיידית. המשקיעים מתמודדים במקביל עם תמחור גבוה של הנכסים. במחצית הראשונה של 2025 הגיעה הערכת השווי החציונית של חברות תשתיות לכ-13 פעמים EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות), והמכפיל הממוצע התקרב ל-15.

ככל שהנכס נרכש במחיר יקר יותר בתחילת מחזור ההשקעה, כך התשואה העתידית תלויה יותר בצמיחה ריאלית בתזרימי המזומנים ולא רק בעלייה נוספת במכפילים.

קרנות פרייבט אקוויטי מחזיקות בנכסים זמן רב יותר

בקרנות השקעה פרטיות (Private Equity) הבעיה המרכזית שונה. מדובר בקרנות הרוכשות אחזקות בחברות לא ציבוריות, מפתחות את העסק ולאחר מכן שואפות למכור אותו למשקיע אסטרטגי, לקרן אחרת או להנפיק בבורסה.

התוצאות התפעוליות של חברות רבות נותרו יציבות, אך האקזיטים והחזר ההון למשקיעים טרם התאוששו במלואם. הדבר נוגע במיוחד לנכסים שנרכשו לפי הערכות שווי גבוהות בשנים 2021–2022.

השוק האמריקאי נכנס לשנת 2026 עם פעילות עסקאות ערה יותר, התעוררות בשוק האקזיטים ויתרת הון שטרם הושקע בהיקף של מעל טריליון דולר. אולם הרבעון הראשון אילץ את המנהלים לבחון מחדש חלק מהציפיות: תנאי המימון הורעו שוב, ואי-הוודאות סביב השפעת ה-AI פגעה במיוחד בחברות תוכנה.

עבור חלק מהחברות, הבינה המלאכותית הופכת לפקטור תמחור נפרד. המשקיע כבר אינו מתעניין רק בהכנסות וברווח הנוכחיים, אלא גם בשאלה האם העסק ישמור על תחרותיות במועד המכירה העתידי.

השוק בוחן בקפידה חברות ששירותיהן או מוצרי התוכנה שלהן ניתנים לאוטומציה חלקית. תוצאות כספיות שוטפות טובות במקרה כזה אינן שוללות הפחתה בהערכת השווי העתידית של הפעילות.

אשראי פרטי מפגין בינתיים עמידות גבוהה יותר

בשוק האשראי הפרטי המצב רגוע יותר. כאן קרנות חוץ-בנקאיות מעניקות הלוואות ישירות לחברות ומקבלות את עיקר ההכנסה בצורת ריבית.

ברבעון השני של 2026 חזר האשראי התאגידי הישיר לתשואה חיובית לאחר פתיחת שנה תנודתית יותר. תשלומי הריבית נותרו המקור העיקרי לתוצאה. מרווח התשואה בין הלוואות פרטיות להלוואות תאגידיות סינדיקטיביות רחבות עמד על כ-1–2 נקודות אחוז.

איכות התיקים אינה מצביעה לעת עתה על הידרדרות חדה. שיעור ההלוואות שחדלו לצבור ריבית במדד Cliffwater Direct Lending Index ירד מ-1.85% במרץ ל-1.73% ביוני. הממוצע ארוך הטווח עומד על כ-2%.

לצד זאת, גובר השימוש במנגנון ריבית שאינה משולמת במזומן אלא מתווספת לקרן החוב (PIK). מנגנון זה מאפשר ללווה לשמור על נזילות בהווה, אך מגדיל את חובו ועלול להסוות לחץ גובר על תזרים המזומנים.

סיכון נוסף קשור להחזר כספים למשקיעים. ברבעון השני קיבלו קרנות פיתוח עסקי מסוימות בקשות פדיון בשיעור שנע בין כ-4% ל-38% משווי הנכסים הנקי. כאשר הבקשות חרגו מהמגבלה הרבעונית שנקבעה, הכספים הוחזרו למשקיעים באופן יחסי (Pro-rata). זוהי תזכורת לכך שאשראי פרטי נותר נזיל פחות מאג״ח ציבוריות.

השווקים הפרטיים נעים בכיוונים שונים

בשנת 2026 נדל״ן, תשתיות, קרנות פרייבט אקוויטי ואשראי פרטי נעים במסלולים נפרדים. הנדל״ן המסחרי מתייצב בהדרגה לאחר שנים של התאמת מחירים, אך עליית השווי מתונה ותלויה בסגמנט. התשתיות מקבלות דחיפה עצומה מבניית מרכזי נתונים, אך נתקלות במגבלות רשתות החשמל ובתמחור גבוה. קרנות ההשקעה הפרטיות ממשיכות להתמודד עם עיכובים באקזיטים, ומלווים פרטיים נהנים מהכנסות ריבית גבוהות לצד דרישות פדיון גוברות מצד משקיעים.

כפי שמדווחים מומחי International Investment, הביקוש החזק למרכזי נתונים והאינדיקטורים החיוביים הראשונים בנדל״ן אינם מעידים עדיין על התאוששות גורפת של כלל השווקים הפרטיים. בנדל״ן המוסדי בארה״ב עליית הערך ברבעון השני עמדה על 0.12% בלבד, ופעילות ההשקעות העולמית לאחר התאמה עונתית ירדה ביחס לרבעון הקודם. בתשתיות, האתגר המרכזי הופך להיות לא רק גיוס הון אלא זמינות של כושר חשמלי. בתנאים אלה, תוצאת ההשקעה תלויה יותר ויותר במחיר הכניסה, במינוף, באיכות השוכרים ובתזרים המזומנים הריאלי של הנכס. יש לנקוט זהירות יתרה לגבי נכסים שמחירם כבר מגלם ציפיות לבום AI רב-שנתי: הביקוש אמנם עשוי להמשיך לגדול, אך מחיר כניסה גבוה מצמצם את מרווח הביטחון של המשקיע.

שאלות ותשובות (FAQ)

האם הנדל״ן המסחרי העולמי מתאושש?

בשווקים מסוימים ניכרים סימני התייצבות ועליית שווי מתונה, אך ההתאוששות אינה אחידה. ברבעון השני ירד היקף ההשקעות הגלובלי לאחר התאמה עונתית בהשוואה לרבעון הראשון, אם כי נותר גבוה מרמתו לפני שנה.

האם מחירי הנדל״ן בארה״ב עולים?

כן, אך בקצב איטי. ברבעון השני של 2026 עליית שווי הנכסים במדד NCREIF עמדה על 0.12%, והתשואה הכוללת כולל הכנסה שוטפת עמדה על 1.29%.

מדוע מרכזי נתונים מושכים הון כה רב?

אימון ושימוש במערכות בינה מלאכותית דורשים עוצמת מחשוב גוברת. הדבר מעלה את הביקוש למבני שרתים, קרקעות עם גישה לחשמל, תחנות כוח, רשתות ומערכות אגירת אנרגיה.

בכמה צמח שוק העסקאות במרכזי נתונים?

לפי נתוני UBS, השווי העולמי של עסקאות במרכזי נתונים צמח ביותר מפי ארבעה בשנים 2023–2025.

כמה חשמל יצרכו מרכזי הנתונים?

סוכנות האנרגיה הבינלאומית צופה צריכה עולמית של כ-950 טרה-ואט שעה בשנת 2030, לעומת כ-485 טרה-ואט שעה בשנת 2025.

היכן מרוכזות ההשקעות במרכזי נתונים?

מאז 2022 כ-66% מההון בעסקאות מרכזי נתונים הופנו לצפון אמריקה, כ-18% לאזור אסיה-פסיפיק וכ-13% לאירופה.

מה קורה בקרנות פרייבט אקוויטי?

חברות פורטפוליו רבות מציגות ביצועים יציבים, אך מימוש הנכסים נותר מאתגר, בייחוד עבור חברות שנרכשו לפי שווי גבוה בשנים 2021–2022.

עד כמה יציב שוק האשראי הפרטי?

המדדים יציבים למדי. שיעור ההלוואות שאינן מניבות ריבית במדד Cliffwater Direct Lending Index עמד על 1.73% ביוני 2026, מעט מתחת לממוצע ההיסטורי של כ-2%.

מהו הסיכון המרכזי בגאות התשתיות סביב AI?

מעבר להערכות השווי הגבוהות, המגבלה העיקרית היא אספקת חשמל. ללא קיבולת רשת מספקת, הקמת מרכזי נתונים גדולים אינה אפשרית גם כאשר קיימים קרקע ומימון.