ציפיות הריבית בשווייץ השתנו שוב: אף אחד מהכלכלנים שהשתתפו בסקר בלומברג לחודש אוגוסט אינו צופה כעת העלאת ריבית על ידי הבנק הלאומי השוויצרי לפני יוני 2027, ורובם צופים צעד ראשון רק בתחילת 2028. ריבית המפתח נותרה על 0%, האינפלציה השנתית ביולי עמדה על 0.4% בלבד, והכלכלה צומחת בקצב הנמוך מהממוצע ההיסטורי. עם זאת, מועד ההעלאה אינו קבוע מראש: התחזית הרשמית של ה-SNB מבוססת על הנחה טכנית של ריבית ללא שינוי, ולא על הבטחה להותירה על אפס עד למועד מסוים.
העלאת הריבית של SNB נדחתה לפחות עד יוני 2027
התחזיות לגבי המדיניות המוניטרית של שווייץ הפכו למרוככות במידה ניכרת. על פי נתוני סקר Bloomberg שפורסם ב-10 באוגוסט, כלכלנים שבעבר ראו אפשרות לעליית עלויות האשראי כבר ב-2026, אינם צופים כעת צעד ראשון לפני השנה הבאה. התחזית המוקדמת ביותר מצביעה על יוני 2027, בעוד שרוב המשתתפים מעריכים כי תחילת העלאת הריבית תתרחש רק בתחילת 2028. אנליסטים צופים גם כי הצמיחה הכלכלית ברבעון השני הואטה לכ-0.3% לאחר 0.4% בשלושת החודשים הראשונים של השנה; האומדן הראשון של התמ״ג צפוי להתפרסם ב-14 באוגוסט.
שינוי התחזיות מחזק את הסבירות שתקופת הריבית האפסית תהיה ממושכת. עם זאת, מדובר בציפיות של כלכלנים בלבד, ולא בלוח זמנים שנקבע על ידי הבנק המרכזי.
זהו הבדל עקרוני עבור משקיעים: המדיניות המוניטרית עשויה להשתנות מוקדם או מאוחר יותר בהתאם לאינפלציה, שער הפרנק, מצב הכלכלה והתנאים החיצוניים.
תרחיש ריבית אפס עד סוף 2027 אינו הבטחה של SNB
בסוף יולי דיווח Bloomberg, בהסתמך על גורמים המכירים את ההערכות הפנימיות של הבנק המרכזי, כי תרחיש הבסיס הנוכחי בתוך SNB מניח שמירה על הריבית ברמה של 0% עד סוף 2027, עם אפשרות להעלאה לאחר מכן.
עם זאת, אין מדובר בהתחייבות רשמית מוקדמת של הרגולטור. הבנק הלאומי השוויצרי עצמו סירב להגיב למידע זה, והנהלתו הדגישה שוב ושוב כי אינה קובעת מראש מסלול ספציפי לריבית.
אותו תרחיש בלתי רשמי מניח היעדר זעזועים כלכליים גדולים נוספים. במקרה של הידרדרות חדה במצב, ריביות שליליות נותרות אחד הכלים האפשריים, אם כי אפשרות זו אינה נחשבת לתרחיש בסיס.
לכן, נכון יותר לומר לא ש-SNB ״החליט להשאיר את הריבית על אפס עד 2027״, אלא שהתנאים הכלכליים הנוכחיים וציפיות השוק מצביעים על הפוגה ארוכה.
ריבית המפתח של שווייץ נותרה אפסית מאז יוני 2025
הבנק הלאומי השוויצרי הוריד את הריבית מ-0.25% ל-0% בפגישתו ב-19 ביוני 2025, והרמה החדשה נכנסה לתוקף ב-20 ביוני.
זו הייתה ההורדה השנייה במהלך 2025. במרץ הופחתה הריבית מ-0.5% ל-0.25%, וביוני — ב-0.25 נקודת אחוז נוספת עד לאפס. כך, בשתי פגישות ירדה עלות הכסף בסך הכל בחצי נקודת אחוז.
לאחר מכן הותיר הרגולטור את הריבית ללא שינוי בספטמבר ובדצמבר 2025, ולאחר מכן במרץ וביוני 2026.
כתוצאה מכך נותרה שווייץ אחת הכלכלות המפותחות עם שיעור הריבית הנומינלית הנמוך ביותר.
SNB הותיר את הריבית על 0% ביוני
בפגישתו האחרונה ב-18 ביוני 2026, הותיר הבנק הלאומי השוויצרי שוב את הריבית ברמה של 0%.
הרגולטור הצהיר כי המדיניות המוניטרית הנוכחית עולה בקנה אחד עם היעד של שמירה על יציבות מחירים ובמקביל תומכת בפעילות הכלכלית. במידת הצורך, הבנק ערוך להתערב באופן פעיל יותר בשוק המט״ח כדי לבלום התחזקות מהירה ומופרזת של הפרנק.
ב-SNB ציינו גם כי לחצי האינפלציה לטווח הבינוני כמעט לא השתנו בהשוואה להערכת חודש מרץ. האינפלציה הממוצעת חזויה לעמוד על 0.6% ב-2026, 0.6% ב-2027 ו-0.7% ב-2028. הצמיחה הכלכלית מוערכת בכ-1% ב-2026 ובכ-1.5% ב-2027.
השילוב בין אינפלציה נמוכה מאוד לצמיחה מתונה הוא שמסביר את היעדר הצורך להעלות במהירות את עלות הכסף.
תחזית האינפלציה בריבית של 0% היא חישוב מותנה
חשוב במיוחד לפרש נכון את התחזית הרשמית של SNB.
כל נתוני האינפלציה לאופק של שלוש שנים מחושבים בהנחה שריבית הבנק המרכזי תישאר ללא שינוי ברמה של 0%. זוהי הנחה טכנית של המודל, הנדרשת להערכת לחצי האינפלציה העתידיים.
אין משמעות הדבר ש-SNB החליט מראש לשמור על ריבית אפסית ב-2027 או ב-2028.
אם האינפלציה, הצמיחה הכלכלית או שער החליפין יהיו שונים באופן מהותי מהצפוי, הרגולטור יוכל לשנות את הריבית, והתחזית המותנית הבאה תחושב כבר על בסיס הרמה החדשה.
לפיכך, הנתונים הרשמיים של 0.6% אינפלציה ב-2027 ו-0.7% ב-2028 הם טיעון לטובת היעדר צורך מיידי בהידוק המדיניות, אך אינם מהווים תחזית לוח שנה לשיעור הריבית.
האינפלציה בשווייץ ירדה ל-0.4%
הנתונים הסטטיסטיים האחרונים מחזקים את הטיעונים בעד הפוגה ממושכת.
מדד המחירים לצרכן בשווייץ ירד ביולי ב-0.1% לעומת יוני ועמד על 101.1 נקודות, כאשר בסיס דצמבר 2025 נקבע כ-100. במונחים שנתיים עלו המחירים לצרכן ב-0.4% בלבד.
עוד במאי עמדה האינפלציה השנתית על 0.6%, כאשר הרגולטור ייחס את האצתה בעיקר לעליית מחירי מוצרי הנפט.
המגמה ביולי מלמדת כי תנופת מחירי האנרגיה טרם התפתחה לעלייה רחבה ומתמשכת ברמת המחירים הכללית.
מבחינת המדיניות המוניטרית הדבר עקרוני: כאשר האינפלציה השנתית נמוכה משמעותית מ-2%, קשה לרגולטור להצדיק העלאת ריבית דחופה אך ורק מתוך צורך לבלום מחירים.
ל-SNB אין יעד אינפלציה סימטרי של 2% בדיוק
לגבי שווייץ נעשה לעיתים קרובות שימוש בניסוח לא מדויק של ״טווח יעד של 0–2%״.
באופן רשמי, הבנק הלאומי השוויצרי מגדיר יציבות מחירים כעלייה שנתית של מדד המחירים לצרכן השוויצרי בשיעור הנמוך מ-2%. בד בבד, דפלציה מתמשכת — ירידה ממושכת ברמת המחירים הכללית — נחשבת אף היא לפגיעה ביציבות המחירים.
זאת בשונה, למשל, מהיעד הסימטרי לטווח הבינוני של הבנק המרכזי האירופי, העומד על 2%.
לכן, אינפלציה של 0.4% עומדת בהגדרה השוויצרית של יציבות מחירים, אך לחץ מחירים חלש מאוד מאלץ במקביל את SNB להביא בחשבון את הסיכון לחזרת האינפלציה לאפס או למעבר לדפלציה.
העלאת ריבית במצב כזה עשויה להפחית עוד יותר את לחצי המחירים המקומיים ולהגביר את האטרקטיביות של הפרנק.
הפרנק החזק נותר גורם מפתח עבור SNB
לפרנק השוויצרי חשיבות רבה במיוחד עבור המדיניות המוניטרית של המדינה.
לפי שערי החישוב של SNB ל-7 באוגוסט, אירו אחד היה שווה 0.9347 פרנק, ודולר ארה״ב אחד — 0.8111 פרנק.
מטבע לאומי חזק מוזיל את היבוא במונחי פרנק ובכך מגביל את האינפלציה המיובאת. במקביל הוא מקשה על מצבן של חברות היצוא, שכן הוצאותיהן בשווייץ מתייקרות ביחס להכנסותיהן מחו״ל.
לכן הריבית אינה הכלי היחיד עבור SNB. הבנק המרכזי יכול גם לבצע פעולות בשוק המט״ח אם תנועת הפרנק מתחילה לאיים על יציבות המחירים.
בהערכת חודש יוני הגביר הרגולטור במיוחד את מידת המוכנות להתערבויות כאלה במקרה של התחזקות מהירה ומופרזת של המטבע.
ריבית אפס אינה מעידה על חזרה אוטומטית לריבית שלילית
לשווייץ כבר יש ניסיון רב-שנים בריביות שליליות, ולכן מעבר אל מתחת לאפס נותר אפשרי מבחינה טכנית.
עם זאת, הנתונים הנוכחיים אינם הופכים תרחיש זה למרכזי.
האינפלציה נותרת חיובית, הכלכלה ממשיכה לצמוח, ולרשות הרגולטור עומדות התערבויות במט״ח ככלי נוסף.
חזרה לריבית שלילית הופכת לסבירה יותר בראש ובראשונה במקרה של זעזוע חיצוני עז חדש, שיגרום לזרימת הון גדולה אל הפרנק כחוף מבטחים וייצור איום של התחזקות יתר של המטבע ולחצים דפלציוניים.
ולהפך, האצה מתמשכת באינפלציה ובכלכלה עשויה לקרב את העלאת הריבית הראשונה.
כלכלת שווייץ צמחה ב-0.4% בתחילת השנה
ברבעון הראשון של 2026, התוצר המקומי הגולמי של שווייץ, מנוכה מהשפעת אירועי ספורט בינלאומיים גדולים, עלה ב-0.4% לעומת שלושת החודשים הקודמים. ברבעון הרביעי של 2025 עמדה הצמיחה על 0.2%.
התעשייה הייתה אחד ממקורות הפעילות המרכזיים, בעוד שהביקוש המקומי נותר חלש יחסית.
ההתאמה לאירועי ספורט נחוצה בשל קיומם של ארגוני ספורט בינלאומיים בשווייץ, שתזרימי הכספים שלהם עשויים לעוות במידה ניכרת נתונים רבעוניים מסוימים בחשבונות הלאומיים.
לפי ציפיות האנליסטים שצוטטו בסקר אוגוסט, ברבעון השני עשויה הייתה הצמיחה להאט לכ-0.3%.
גם אם תוצאה זו תאושר, הכלכלה תמשיך להתרחב, אך הקצב יישאר בלתי מספק כדי לאלץ כשלעצמו את הבנק המרכזי להדק במהירות את המדיניות.
הממשלה צופה צמיחה של 0.9% בלבד ב-2026
קבוצת המומחים הפדרלית לתחזיות כלכליות הפחיתה ביוני את הערכת הצמיחה של שווייץ.
כעת, התוצר המקומי הגולמי מנוכה מאירועי ספורט צפוי לעלות ב-0.9% בלבד ב-2026 לעומת השנה הקודמת. ב-2027 צפויה הצמיחה להאיץ ל-1.6%.
התחזית הקודמת מחודש מרץ עמדה על 1% ו-1.7% בהתאמה. הגורמים העיקריים להרעת ההערכה היו מחירי אנרגיה גבוהים יותר, האטה בכלכלה העולמית ואי-ודאות חיצונית גבוהה.
כך, גם התחזית הממשלתית הרשמית אינה מצביעה על התחממות יתר של הכלכלה.
לצורך העלאת ריבית, שילוב משכנע בהרבה היה צמיחה מתמשכת בייצור מעל לרמה הפוטנציאלית ועליית מחירים מהירה יותר.
KOF מספק תחזית זהירה אף יותר
המכון השוויצרי למחקר כלכלי KOF במכון הטכנולוגי הפדרלי של ציריך מעריך את הסיכויים באופן מאופק אף יותר.
תחזית הקיץ שלו צופה צמיחה בתמ״ג הריאלי מנוכה מאירועי ספורט גדולים של 0.8% בלבד ב-2026 ו-1.5% ב-2027. קודם לכן צפה המכון 1% ו-1.7% בהתאמה.
לפיכך, שלוש הערכות המפתח קרובות למדי זו לזו: SNB צופה צמיחה של כ-1% ב-2026, מומחי הממשלה — 0.9%, ו-KOF — 0.8%.
ההבדל אינו גדול, ואף אחד מתרחישים אלה אינו מניח התאוששות כלכלית מהירה שתיצור צורך מובהק בהעלאת ריבית דחופה.
התאוששות גוש האירו עשויה לקרב את ההעלאה
אחד הטיעונים הבודדים בעד העלאת ריבית מוקדמת יותר הוא שיפור במצב שותפות הסחר העיקריות של שווייץ.
כלכלן UBS מקסים בוטרון, שהשתתף בסקר Bloomberg, רואה אפשרות לתחילת העלאות כבר ביוני 2027. הוא קושר תרחיש זה עם התחזקות אפשרית של הביקוש מצד גוש האירו, שעשויה לקרב את קצב הצמיחה של שווייץ לנורמה ארוכת הטווח.
ההיגיון בתרחיש זה הוא שבתנאי סביבה חיצונית חזקה יותר, הצורך לתמוך בכלכלה בריבית אפסית יפחת בהדרגה.
עם זאת, עבור SNB התמ״ג לא יהיה השיקול היחיד. העלאה תהפוך לסבירה בהרבה אם פעילות כלכלית חזקה יותר תלווה בעלייה מתמשכת באינפלציה ולא תוביל להתחזקות מופרזת נוספת של הפרנק.
יוני 2027 — מועד ספציפי לישיבת SNB
לניסוח ״לא לפני יוני 2027״ יש משמעות קלנדרית קונקרטית.
הבנק הלאומי השוויצרי עורך הערכה מעמיקה של המדיניות המוניטרית ארבע פעמים בשנה — במרץ, ביוני, בספטמבר ובדצמבר.
ההחלטה הבאה נקבעה ל-24 בספטמבר 2026, ולאחריה תתקיים ישיבה ב-10 בדצמבר. בשנת 2027 מתוכננות החלטות ל-18 במרץ, 24 ביוני, 23 בספטמבר ו-16 בדצמבר.
לכן, התחזית המוקדמת ביותר להעלאה בסקר האחרון מתייחסת למעשה לפגישה של 24 ביוני 2027.
עם זאת, רוב הכלכלנים מניחים המשך שמירה על הריבית ברמה של 0% למשך זמן ארוך יותר ותחילת העלאות רק ב-2028.
הפער בין השוק לכלכלנים נותר משמעותי
הציפיות בנוגע לריבית אינן אחידות.
עוד בסוף יולי ציין Bloomberg כי שוק המט״ח נראה בעל נטייה בולטת יותר לצפות להעלאה מוקדמת בהשוואה לרוב הכלכלנים שנסקרו.
הבדל זה חשוב מכיוון שציפיות השוק יכולות להשתנות במהירות לאחר פרסום נתוני האינפלציה, סטטיסטיקת התמ״ג או איתותים חדשים מהרגולטור עצמו.
סקר אוגוסט מראה את כיוון הקונצנזוס בקרב הכלכלנים, אך אינו מקבע את עלות הכסף העתידית.
ככל שהתחזית רחוקה יותר בזמן, כך גדלה ההסתברות לעדכונה.
העלאת הריבית תלויה בעיקר באינפלציה ובפרנק
השילוב המקרו-כלכלי הנוכחי חריג למדי: ריבית המפתח עומדת על אפס, האינפלציה היא 0.4%, תחזית הצמיחה הרשמית היא סביב 1%, והמטבע הלאומי נותר אחד מנכסי המקלט המבוקשים ביותר במערכת הפיננסית העולמית.
עבור SNB משמעות הדבר היא שהעלאה מוקדמת מדי טומנת בחובה סיכונים משלה.
ריבית גבוהה יותר עשויה להגביר את האטרקטיביות של נכסים בפרנק, מה שעשוי לתמוך במטבע. פרנק חזק יותר, בתורו, מוזיל את היבוא ועלול להפחית עוד יותר את האינפלציה.
לכן, נורמליזציה עתידית תדרוש ככל הנראה שילוב של מספר תנאים: צמיחה כלכלית בטוחה יותר, עלייה מתמשכת באינפלציה והיעדר לחץ מופרז על הפרנק.
כפי שמדווחים מומחי International Investment, דחיית הציפיות להעלאה ראשונה לפחות ליוני 2027 תואמת את השילוב הנוכחי של אינפלציה של 0.4% בלבד, ריבית אפסית וצמיחה כלכלית הנמוכה מהממוצע ההיסטורי. עם זאת, הטעות החמורה ביותר תהיה להתייחס לריבית של 0% עד סוף 2027 כהחלטה שכבר התקבלה ב-SNB. תחזית האינפלציה הרשמית היא מותנית, והמידע על התרחיש הפנימי מבוסס על מקורות אנונימיים ב-Bloomberg. עבור משקיעים, האינדיקטור המרכזי אינו החודש הספציפי של ההעלאה הראשונה, אלא יחסי הגומלין בין שלושה גורמים — אינפלציה, שער הפרנק וצמיחת הכלכלה. זרימת הון חדשה לנכסי מקלט עשויה לדחות את הנורמליזציה, בעוד שהתאוששות הביקוש האירופי והאצה מתמשכת באינפלציה השוויצרית עשויות לקרב אותה.