חובות היזמים ברוסיה כמעט הוכפלו בתוך שנה
נטל החוב של היזמים ברוסיה עלה באופן ניכר, בעוד שרווחיות העסקים ירדה. מרווח הביטחון הפיננסי שנצבר בעבר כמעט אזל לחלוטין, ולחץ נוסף על הענף עשוי להתגבר בשל אשראי יקר ומגבלות על המשכנתאות המסובסדות, כך עולה ממחקר של סוכנות הדירוג ״Expert RA״.
המשכנתאות ברוסיה מגבילות את הביקוש
מצבם הפיננסי של יזמי הנדל״ן ברוסיה החל להידרדר באופן ניכר לאחר ביטול תוכנית המשכנתאות המסובסדות ההמונית באמצע שנת 2024. לפני כן, הביקוש הגבוה לרכישת דירה מקבלן נתמך בהלוואות מסובסדות, והתוצאות החזקות בשנים 2020–2023 אפשרו לחברות הבנייה לצבור רזרבות משמעותיות.
לאחר סיום התוכנית, חלק מהרוכשים עזבו את השוק הראשוני. במקביל, ריבית המפתח הגבוהה הגבילה בחדות את היכולת ליטול משכנתא בתנאי שוק: התשלומים החודשיים זינקו, והלוואות הדיור הפכו לנגישות פחות לציבור. המכירות הואטו, ובעקבות זאת קצב הזרמת הכספים לחשבונות האסקרו ירד.
עבור היזם, יש לכך השלכות פיננסיות ישירות. הכספים בחשבונות האסקרו משמשים את הבנקים לחישוב תנאי המימון של הפרויקט: ככל שהחשבונות מלאים יותר, כך ההלוואה זולה יותר. כאשר המכירות חלשות, עלות המימון עולה, והחברות נאלצות להפנות נתח גדול יותר מהכנסותיהן לשירות החוב.
השפעה נוספת נובעת מתוכנית המשכנתא המשפחתית. בפברואר 2026 שונו תנאי התוכנית, מה שצמצם את האפשרויות של חלק מהלווים. עם זאת, הלוואות מסובסדות נותרו אחד ממקורות הביקוש העיקריים בשוק הראשוני.
הרזרבה הפיננסית שנצברה בעבר אפשרה לענף לפצות לזמן מה על השלכות ההרעה בתנאי השוק. אולם, לפי הערכת ״Expert RA״, לקראת סוף שנת 2025 המאגר הזה כמעט אזל. כתוצאה מכך, היזמים נכנסו לשנת 2026 עם נטל חוב וריבית גבוהים יותר ועם פחות יכולת לקזז את עליית ההוצאות באמצעות רווחי העבר.
ירידה במכירות דירות מקבלן ברוסיה
בסיכום שנת 2025, הנטל הפיננסי על חברות הבנייה ברוסיה גבר באופן משמעותי. אחת הסיבות המרכזיות היא ההאטה במכירת דירות מקבלן: חשבונות האסקרו מתמלאים לאט יותר, בעוד שהצורך בהון זר נותר גבוה.
חובות היזמים ברוסיה גדלים גם בשל המשך פעילות ההשקעות. יזמים רבים ממשיכים להשיק פרויקטים חדשים ולהרחיב את תיקי הנכסים שלהם למרות הירידה בביקוש. מהלך זה דורש הלוואות נוספות בתקופה שבה עלות גיוס ההון נותרת גבוהה.
כדי להעריך את המצב, ״Expert RA״ משתמשת ביחס בין החוב נטו ל-EBITDA. מסך החוב מנוכים נכסים כספיים ואותו חלק מהאשראי לפרויקט המכוסה על ידי היתרות בחשבונות האסקרו. ה-EBITDA משקף את הרווח לפני תשלום ריבית, מסים ופחת.
מדד זה בקרב חלק מהמשתתפים במחקר זינק פי כמה בתוך שנה. ערך חוב נטו שלילי נשמר רק אצל ״Glavstroy-Regions״: על פי מתודולוגיית הסוכנות, היקף המשאבים הכספיים הזמינים שלה עלה על ההתחייבויות שנלקחו בחשבון.
המחקר כלל את החברות A101, Pioneer Group, G-Group, LSR Group, PIK, Talan Group, Strana Development, Etalon Group, DARS, Glavstroy-Regions ו-Zhelezno Finance. בקבוצה הנבדקת, 27% מהחברות מחזיקות בדירוג ruA, המעיד על כושר אשראי גבוה במתינות. 73% הנותרות משתייכות לקטגוריית ruBBB — דירוג נמוך יותר המצביע על רגישות מוגברת להרעה במצב הכלכלי. הניתוח מתייחס ללקוחות ״Expert RA״ ואינו משקף במלואו את מצבו של כלל ענף הנדל״ן ברוסיה.
הפער בין האשראי לחשבונות האסקרו ברוסיה
היחלשות המכירות משנה את מבנה מימון הבנייה. על פי נתוני הבנק המרכזי של רוסיה, חובות היזמים לבנקים הגיעו ל-10.8 טריליון רובל, בעוד שבחשבונות האסקרו הופקדו 7.5 טריליון רובל. הפער בין נתונים אלה עומד על 3.3 טריליון רובל.
כספי הרוכשים משפיעים ישירות על עלות המימון לפרויקט. ככל שחשבונות האסקרו מלאים יותר, כך נטל הריבית שנושא בו היזם נמוך יותר. בעת האטה במכירות, כיסוי ההלוואות קטן, ושירות החוב הבנקאי מתייקר.
פער זה בולט במיוחד בטטרסטן. עד יולי 2026 הגיע חובם של היזמים המקומיים לבנקים ל-298 מיליארד רובל — הרפובליקה תפסה את המקום הראשון באזור הוולגה ונכנסה לחמשת האזורים המובילים ברוסיה בהיקף האשראי ליזמים. בחשבונות האסקרו שכבו 216 מיליארד רובל, והפער עמד על 82 מיליארד.
מצב זה מעמיק את תלות החברות בעלות האשראי. כל עוד המכירות נותרות חלשות, קשה יותר ליזמים לצמצם את הוצאות המימון, אפילו תחת שמירה על היקפי בנייה גבוהים.
אשראי יקר שוחק את הרווחים
ריבית המפתח הגבוהה מגדילה את הוצאות חברות הבנייה בכמה חזיתות בו-זמנית. החברות משלמות יותר על מימון פרויקטים ועל הלוואות תאגידיות המשמשות לפיתוח העסק ולהשקת מתחמים חדשים.
לפי תוצאות 2025, אצל מרבית החברות במדגם של ״Expert RA״ יחס כיסוי הריבית על ידי ה-EBITDA לא עלה על 1.5x. המשמעות היא שהרווח התפעולי מכסה באופן מוגבל בלבד את עלויות שירות החוב.
לחץ נוסף מגיע מצד הביקוש הרפוי. ככל שהפקדת הכספים בחשבונות האסקרו אטית יותר, תנאי המימון הופכים לפחות משתלמים, ועלות ההלוואות עולה. כתוצאה מכך, חלק ניכר מהרווח שנוצר מופנה לתשלומי ריבית.
דמיטרי סרגיינקו, מנהל בכיר לדירוגי תאגידים ב-״Expert RA״, מציין כי הריבית הגבוהה משפיעה הן על חוב הפרויקטים והן על החוב התאגידי. ככל שהכסף יישאר יקר לאורך זמן, כך הדבר ישתקף בעוצמה רבה יותר בתוצאותיהם הפיננסיות של היזמים.
רווחיות חברות הבנייה נמצאת בירידה
ההאטה בביקוש מגבילה את יכולתם של היזמים להעלות מחירים בהתאם להתייקרות ההוצאות שלהם. במקביל, חומרי הבנייה והמימון הולכים ומתייקרים, ולכן שולי הרווח של הפרויקטים נשחקים בהדרגה.
בסיכום 2025, שיעור הרווחיות התפעולית (EBITDA margin) של החברות במדגם ״Expert RA״ עמד בממוצע על כ-20%. סרגיינקו מציין כי עבור ענפים רבים מדד כזה נחשב לגבוה למדי, אך לאחר שקלול הוצאות הריבית והתחייבויות חובה נוספות, הרווח הסופי נמוך בהרבה.
ירידה ברווחיות נרשמה אצל כמעט כל היזמים שנבדקו. במידה ועלויות האשראי הגבוהות יישמרו, המשך השחיקה בשולי הרווח יפגע באופן משמעותי יותר בתוצאות הפיננסיות.
עם זאת, הדוחות לשנת 2025 עדיין משקפים בחלקם פרויקטים שהושקו בתקופה חיובית יותר. בשל מחזור הבנייה הארוך, השלכות ביטול המשכנתא המסובסדת באמצע 2024 יבואו לידי ביטוי בעיקר בנתוני השנים 2026–2027.
פירעונות החוב הגדולים ביותר
ב-12 החודשים הקרובים, היקף ההתחייבויות הגדול ביותר בקרב לקוחות ״Expert RA״ שייך ל-LSR Group — כ-11 מיליארד רובל. מצבה הפיננסי מוערך כיציב: תזרים המזומנים התפעולי, היתרות בחשבונות ומסגרות האשראי הפתוחות מאפשרים לעמוד בתשלומים המתוכננים ולממן הוצאות הוניות.
אצל Etalon Group עומד היקף התשלומים הקרוב על 7.95 מיליארד רובל. לחברה דירוג ruBBB+ עם תחזית יציבה, והתשלומים על הלוואות הפרויקטים מגובים כמעט במלואם בכספים שבחשבונות האסקרו.
על G-Group לפרוע 4.8 מיליארד רובל. יכולת החברה לשרת את החוב מוערכת כחיובית בהתחשב ברזרבות המזומנים, בתזרים התפעולי הצפוי ובמסגרות האשראי הלא מנוצלות.
על Strana Development רובצות התחייבויות של 2 מיליארד רובל, על DARS כמיליארד, ועל A101 כ-500 מיליון רובל. ״Expert RA״ אינה מזהה סיכונים קריטיים לעמידה בתשלומים אלה בטווח הנראה לעין.
מה צופן העתיד ליזמים ברוסיה
אחד מגורמי התמיכה המרכזיים עבור יזמים ברוסיה נותר המשכנתאות המסובסדות, ובראשן התוכנית למשפחות. גם לאחר עדכון התנאים, היא ממשיכה לייצר חלק מהביקוש לדירות מקבלן ולתמוך במכירות. פוטנציאל נוסף נעוץ ברמת המגורים הנמוכה יחסית לנפש ברוסיה. סגן ראש הממשלה מראט חוסנולין העריך בעבר מדד זה בכ-30 מ"ר לאדם, לעומת כ-35 מ"ר במזרח אירופה, 41 מ"ר בסין ומעל 60 מ"ר בארה״ב.
אינדיקטור נוסף לביקוש פוטנציאלי הוא היעדר בנייה חדשה בערים רבות ברוסיה. לפי נתוני חוסנולין, בכ-800 ערים במדינה לא נבנה אף בניין מגורים רב-קומות במהלך חמש שנים. גורם נוסף שעשוי לתמוך בענף הוא הפחתה עתידית של ריבית המפתח. התקרבותה לרמה של 10% תהפוך את המשכנתאות הרגילות לנגישות יותר ותצמצם את הוצאות המימון של החברות.
הסיכון העיקרי לענף קשור בריבית המפתח. מנכ״ל המאגר המאוחד של היזמים, קיריל חולופיק, מעריך כי ירידת הריבית עלולה להיבלם סביב רמה של 14%. אפשרות דומה הזכיר בעבר יו״ר סברבנק הרמן גרף, שדיבר על היתכנות של ״הפוגות טקטיות״.
ב-״Expert RA״ מצפים להמשך הריכוך במדיניות המוניטרית. סרגיינקו מציין כי שיפור משמעותי בתנאים עבור חברות הבנייה יתאפשר כאשר הריבית תתקרב ל-10%: במקרה כזה תרד עלות המימון ותעלה הנגישות למשכנתאות שוק. התרחיש המרכזי צופה הידרדרות הדרגתית במדדים עם פרסום הדוחות לשנים 2026–2027, כאשר יבואו לידי ביטוי תוצאותיהם של פרויקטים שמומשו לאחר ביטול המשכנתא המסובסדת. יחד עם זאת, הסוכנות אינה צופה קריסה קטסטרופלית או גל פשיטות רגל של חברות בנייה. השוק לא יקרוס, אך הלחץ יימשך.
מה המשמעות עבור המשקיעים
אנליסטים מבית International Investment מציינים כי הגידול בנטל החוב משנה את מודל הפיתוח של שוק הדירות מקבלן ברוסיה. ליזמים נהיה קשה יותר לשרת הלוואות, לשמור על רמת הרווחיות הקודמת ולשמר קצב גבוה של השקת פרויקטים חדשים בו-זמנית. הדבר עשוי להוביל למדיניות השקעות זהירה יותר ולצמצום ההיצע באזורים שבהם הביקוש אינו מספק.
בטווח הקצר, הלחץ על המכירות ישמר ככל הנראה את ההנחות, תוכניות הפריסה ואמצעים אחרים לתמרוץ הביקוש. עבור משקיע, פירוש הדבר הוא פוטנציאל חלש יותר לעליית ערך מהירה של הנכס לאחר הרכישה: חלק מהתשואה העתידית עלול להישחק בפועל עקב ההנחות המוצעות כבר כיום והתחרות העזה בין הפרויקטים.
בטווח הארוך יותר, צמצום השקות חדשות עשוי לשנות את מאזן ההיצע והביקוש. אם תנאי המשכנתא ישתפרו מהר יותר מקצב חידוש הבנייה של היזמים, מחסור בפרויקטים חדשים במיקומים מבוקשים עשוי לתמוך שוב בעליית המחירים. לפיכך, התקופה הקרובה נראית יותר כזמן של הערכה מחדש של סיכונים ושל תשואה, ולא כתחילתו של מחזור צמיחה מהיר בשוק.
קבלו ייעוץ בנושא השקעות בנדל״ן ממומחי International Investment