რუსეთის დეველოპერების ვალები ერთ წელიწადში თითქმის გაორმაგდა

რუსეთის დეველოპერების სასესხო ტვირთი საგრძნობლად გაიზარდა, ხოლო ბიზნესის რენტაბელობა შემცირდა. ადრე დაგროვილი ფინანსური სიმტკიცის მარაგი პრაქტიკულად ამოიწურა, ხოლო სექტორზე შემდგომი ზეწოლა შეიძლება გააძლიეროს ძვირმა კრედიტებმა და შეღავათიანი იპოთეკის შეზღუდვებმა, ნათქვამია სარეიტინგო სააგენტო «Эксперт РА»-ს კვლევაში.

იპოთეკა რუსეთში ზღუდავს მოთხოვნას

რუსი დეველოპერების ფინანსური მდგომარეობა საგრძნობლად გაუარესდა მასობრივი შეღავათიანი იპოთეკის გაუქმების შემდეგ 2024 წლის შუა პერიოდში. მანამდე ახალაშენებულ უძრავ ქონებაზე მაღალ მოთხოვნას სუბსიდირებული კრედიტები უჭერდა მხარს, ხოლო 2020–2023 წლების ძლიერმა შედეგებმა დეველოპერებს სიმტკიცის მნიშვნელოვანი მარაგის დაგროვების საშუალება მისცა.

პროგრამის დასრულების შემდეგ მყიდველთა ნაწილმა პირველადი ბაზარი დატოვა. ამავდროულად, მაღალმა ძირითადმა განაკვეთმა მკვეთრად შეზღუდა საბაზრო იპოთეკის შესაძლებლობები: ყოველთვიური გადასახადები გაიზარდა, ხოლო საბინაო კრედიტები მოსახლეობისთვის ნაკლებად ხელმისაწვდომი გახდა. გაყიდვები შენელდა, რასაც ესქროუ-ანგარიშებზე თანხების შემოდინების ტემპის კლება მოჰყვა.

დეველოპერებისთვის ამას პირდაპირი ფინანსური შედეგები აქვს. ესქროუზე არსებული სახსრები ბანკების მიერ პროექტის დაფინანსების პირობების გაანგარიშებისას გამოიყენება: რაც უფრო მეტად არის შევსებული ანგარიშები, მით უფრო იაფი ჯდება კრედიტი. სუსტი გაყიდვების პირობებში ნასესხები სახსრების ღირებულება იზრდება, ხოლო კომპანიები იძულებულნი არიან მეტი თანხა მიმართონ ვალის მომსახურებაზე.

დამატებითი გავლენა მოახდინა საოჯახო იპოთეკამ. 2026 წლის თებერვალში პროგრამის პირობები შეიცვალა, რამაც მსესხებელთა ნაწილის შესაძლებლობები შეამცირა. ამასთან, შეღავათიანი კრედიტები კვლავ რჩება პირველად ბაზარზე მოთხოვნის ერთ-ერთ მთავარ წყაროდ.

ადრე დაგროვილი ფინანსური რეზერვი დარგს გარკვეული დროის განმავლობაში კონიუნქტურის გაუარესების შედეგების კომპენსირების საშუალებას აძლევდა. თუმცა, «Эксперт РА»-ს შეფასებით, 2025 წლის ბოლოსთვის ეს მარაგი პრაქტიკულად ამოიწურა. შედეგად, დეველოპერები 2026 წელში უფრო მაღალი სასესხო და საპროცენტო ტვირთით შევიდნენ, ხოლო წინა მოგების ხარჯზე ხარჯების ზრდის კომპენსირების შესაძლებლობები შეუმცირდათ.

ახალაშენებული უძრავი ქონების გაყიდვების შემცირება რუსეთში

2025 წლის შედეგებით, რუს დეველოპერებზე ფინანსური ტვირთი საგრძნობლად გაძლიერდა. ერთ-ერთი მთავარი მიზეზია ახალაშენებული ობიექტების გაყიდვების შენელება: ესქროუ-ანგარიშები უფრო სუსტად ივსება, ხოლო ნასესხებ კაპიტალზე მოთხოვნა მაღალი რჩება.

რუსეთის დეველოპერების ვალები იზრდება შენარჩუნებული საინვესტიციო აქტივობის გამოც. ბევრი დეველოპერი აგრძელებს ახალი პროექტების დაწყებას და პორტფელების გაფართოებას მოთხოვნის კლების მიუხედავად. ეს მოითხოვს დამატებით კრედიტებს იმ პერიოდში, როდესაც ნასესხები რესურსების ღირებულება მაღალი რჩება.

ვითარების შესაფასებლად «Эксперт РА» იყენებს წმინდა ვალის შეფარდებას EBITDA-სთან. მთლიან დავალიანებას აკლდება ფულადი აქტივები და საპროექტო კრედიტის ის ნაწილი, რომელიც დაფარულია ესქროუ-ანგარიშებზე არსებული ნაშთებით. EBITDA აჩვენებს მოგებას პროცენტების, გადასახადების გადახდამდე და ამორტიზაციის გათვალისწინებამდე.

კვლევის ზოგიერთი მონაწილის მაჩვენებელი წლის განმავლობაში რამდენჯერმე გაიზარდა. წმინდა ვალის უარყოფითი მნიშვნელობა მხოლოდ «Главстрой-Регионы»-ს შეუნარჩუნდა: სააგენტოს მეთოდოლოგიის გათვალისწინებით, ხელმისაწვდომი ფულადი რესურსების მოცულობა აღემატებოდა გათვალისწინებულ ვალდებულებებს.

კვლევაში შევიდნენ А101, ГК «Пионер», «Джи-групп», ჯგუფი ЛСР, ПИК, ჯგუფი «Талан», «Страна Девелопмент», ჯგუფი «Эталон», DARS, «Главстрой-Регионы» და «Железно Финанс». საკვლევ ჯგუფში კომპანიების 27%-ს აქვს რეიტინგი ruA, რაც შეესაბამება ზომიერად მაღალ გადახდისუნარიანობას. დარჩენილი 73% მიეკუთვნება ruBBB კატეგორიას — ეს უფრო დაბალი შეფასებაა, რომელიც ეკონომიკური ვითარების გაუარესებისადმი მომატებულ მგრძნობელობას გულისხმობს. ანალიზი მოიცავს «Эксперт РА»-ს კლიენტებს და არ ასახავს მთელი რუსული დეველოპერული სექტორის მდგომარეობას.

სხვაობა კრედიტებსა და ესქროუს შორის რუსეთში

გაყიდვების შესუსტება ცვლის მშენებლობის დაფინანსების სტრუქტურას. რუსეთის ბანკის მონაცემებით, დეველოპერების დავალიანებამ ბანკების წინაშე 10,8 ტრილიონ რუბლს მიაღწია, მაშინ როცა ესქროუ-ანგარიშებზე 7,5 ტრილიონი რუბლი იყო. სხვაობა ამ მაჩვენებლებს შორის 3,3 ტრილიონ რუბლს შეადგენს.

მყიდველების სახსრები პირდაპირ გავლენას ახდენს საპროექტო დაფინანსების ღირებულებაზე. რაც უფრო მაღალია ესქროუ-ანგარიშების შევსება, მით ნაკლები საპროცენტო ტვირთი ეკისრება დეველოპერს. გაყიდვების შენელებისას კრედიტების დაფარვის ხარისხი მცირდება, ხოლო საბანკო ვალის მომსახურება უფრო ძვირი ჯდება.

ეს სხვაობა განსაკუთრებით თვალშისაცემია თათრეთში. 2026 წლის ივლისისთვის ადგილობრივი დეველოპერების დავალიანებამ ბანკების წინაშე 298 მილიარდ რუბლს მიაღწია — რესპუბლიკამ პირველი ადგილი დაიკავა ვოლგისპირეთში და შევიდა რუსეთის რეგიონების ხუთეულში დეველოპერების დაკრედიტების უდიდესი მოცულობით. ესქროუ-ანგარიშებზე 216 მილიარდი რუბლი იყო, სხვაობა შეადგენდა 82 მილიარდს.

ეს სიტუაცია აძლიერებს კომპანიების დამოკიდებულებას ნასესხები სახსრების ღირებულებაზე. სანამ გაყიდვები სუსტი რჩება, დეველოპერებს უჭირთ დაფინანსების ხარჯების შემცირება მშენებლობის მაღალი მოცულობის შენარჩუნების პირობებშიც კი.

ძვირი კრედიტები ამცირებს მოგებას

მაღალი ძირითადი განაკვეთი ზრდის დეველოპერების ხარჯებს ერთდროულად რამდენიმე მიმართულებით. კომპანიები მეტს იხდიან საპროექტო დაფინანსებასა და კორპორატიულ კრედიტებში, რომლებსაც იყენებენ ბიზნესის განვითარებისა და ახალი ობიექტების დასაწყებად.

2025 წლის შედეგებით, «Эксперт РА»-ს შერჩევიდან კომპანიების უმრავლესობას პროცენტის დაფარვის EBITDA მაჩვენებელი 1,5х-ს არ აღემატებოდა. ეს ნიშნავს, რომ საოპერაციო მოგება მხოლოდ შეზღუდულად ფარავს ვალის მომსახურების ხარჯებს.

დამატებით ზეწოლას ქმნის სუსტი მოთხოვნა. ესქროუ-ანგარიშების ნელი შევსებისას საპროექტო დაფინანსების პირობები ნაკლებად მომგებიანი ხდება, ხოლო ნასესხები სახსრების ღირებულება იზრდება. შედეგად, გამომუშავებული მოგების მნიშვნელოვანი ნაწილი პროცენტებზე მიდის.

«Эксперт РА»-ს უფროსი დირექტორი კორპორატიული რეიტინგების დარგში დიმიტრი სერგიენკო აღნიშნავს, რომ მაღალი განაკვეთი გავლენას ახდენს როგორც საპროექტო, ასევე კორპორატიულ ვალზე. რაც უფრო დიდხანს ნარჩუნდება ძვირი ფული, მით უფრო ძლიერად აისახება ეს დეველოპერების ფინანსურ შედეგებზე.

დეველოპერების რენტაბელობა მცირდება

მოთხოვნის შენელება ზღუდავს დეველოპერების შესაძლებლობებს, გაზარდონ ფასები საკუთარი ხარჯების ზრდის პარალელურად. ამავდროულად, ძვირდება სამშენებლო მასალები და დაფინანსება, ამიტომ პროექტების მარჟინალურობა თანდათან მცირდება.

2025 წლის შედეგებით, «Эксперт РА»-ს შერჩევის კომპანიების EBITDA რენტაბელობა საშუალოდ დაახლოებით 20%-ს შეადგენდა. დიმიტრი სერგიენკო აღნიშნავს, რომ მრავალი დარგისთვის ასეთი მაჩვენებელი საკმაოდ მაღალი რჩება, თუმცა საპროცენტო და სხვა სავალდებულო ხარჯების გათვალისწინების შემდეგ საბოლოო მოგება საგრძნობლად დაბალია.

რენტაბელობის შემცირებას სააგენტო თითქმის ყველა განხილულ დეველოპერთან აფიქსირებს. კრედიტების მაღალი ღირებულების შენარჩუნების პირობებში მარჟის შემდგომი შემცირება უფრო ძლიერად აისახება კომპანიების ფინანსურ შედეგებზე.

ამასთან, 2025 წლის ანგარიშგება ჯერ კიდევ ნაწილობრივ ასახავს უფრო ხელსაყრელ პერიოდში დაწყებულ პროექტებს. ხანგრძლივი სამშენებლო ციკლის გამო, 2024 წლის შუა პერიოდში მასობრივი შეღავათიანი იპოთეკის გაუქმების შედეგები მეტწილად 2026–2027 წლების მაჩვენებლებში გამოვლინდება.

უდიდესი გადახდები ვალებზე

უახლოეს 12 თვეში ვალდებულებების ყველაზე დიდი მოცულობა «Эксперт РА»-ს კლიენტებს შორის ჯგუფ ЛСР-ზე მოდის — 11 მილიარდი რუბლი. მისი ფინანსური მდგომარეობა ფასდება როგორც სტაბილური: საოპერაციო ფულადი ნაკადი, ანგარიშებზე არსებული ნაშთები და ხელმისაწვდომი საკრედიტო ხაზები იძლევა გეგმიური გადახდების შესრულებისა და კაპიტალური ხარჯების დაფინანსების საშუალებას.

ჯგუფ «Эталон»-თან მომავალი გადახდების მოცულობა 7,95 მილიარდ რუბლს შეადგენს. კომპანიას აქვს რეიტინგი ruBBB+ სტაბილური პროგნოზით, ხოლო გადახდები საპროექტო კრედიტებზე პრაქტიკულად სრულად არის უზრუნველყოფილი ესქროუ-ანგარიშებზე არსებული ფულით.

«Джи-групп»-ს 4,8 მილიარდი რუბლის გადახდა მოუწევს. კომპანიის შესაძლებლობები ვალის მომსახურებაზე დადებითად ფასდება ფულადი რეზერვების, მოსალოდნელი საოპერაციო ნაკადისა და აუთვისებელი საკრედიტო ხაზების გათვალისწინებით.

«Страна Девелопмент»-ზე მოდის 2 მილიარდი რუბლის ვალდებულება, DARS-ზე — 1 მილიარდი, А101-ზე — 500 მილიონი რუბლი. ამ გადახდების შესრულებისთვის კრიტიკულ რისკებს განხილულ ჰორიზონტზე «Эксперт РА» ვერ ხედავს.

რა ელით რუსეთის დეველოპერებს

რუსეთის დეველოპერების მხარდაჭერის ერთ-ერთ მთავარ ფაქტორად რჩება შეღავათიანი იპოთეკა, უპირველეს ყოვლისა საოჯახო პროგრამა. პირობების კორექტირების შემდეგაც კი ის აგრძელებს ახალაშენებულ უძრავ ქონებაზე მოთხოვნის ნაწილის უზრუნველყოფას და დეველოპერების გაყიდვების მხარდაჭერას. დამატებითი პოტენციალი უკავშირდება რუსეთის მოსახლეობის შედარებით დაბალ უზრუნველყოფას საცხოვრებლით. ვიცე-პრემიერმა მარატ ხუსნულინმა ადრე ეს მაჩვენებელი დაახლოებით 30 კვ. მ-ად შეაფასა ერთ სულ მოსახლეზე, მაშინ როდესაც აღმოსავლეთ ევროპაში ის შეადგენს დაახლოებით 35 კვ. მ-ს, ჩინეთში — 41 კვ. მ-ს, ხოლო აშშ-ში 60 კვ. მ-ს აღემატება.

პოტენციური მოთხოვნის კიდევ ერთი მაჩვენებელია ახალი მშენებლობის არარსებობა რუსეთის ბევრ ქალაქში. ხუსნულინის მონაცემებით, ქვეყნის დაახლოებით 800 ქალაქში ხუთი წლის განმავლობაში არცერთი მრავალბინიანი სახლი არ შესულა ექსპლუატაციაში. სექტორის მხარდაჭერა შეუძლია ძირითადი განაკვეთის შემდგომ შემცირებასაც. მის 10%-თან მიახლოებისას საბაზრო იპოთეკა უფრო ხელმისაწვდომი გახდება, ხოლო კომპანიების ხარჯები საპროექტო დაფინანსებაზე შემცირდება.

დარგისთვის მთავარი რისკი დაკავშირებულია ძირითად განაკვეთთან. დეველოპერთა ერთიანი რესურსის გენერალური დირექტორი კირილ ხოლოპიკი უშვებს, რომ მისი შემცირება შეიძლება შეჩერდეს 14%-ის დონეზე. მსგავსი შესაძლებლობა ადრე Сбербанк-ის ხელმძღვანელმა გერმან გრეფმაც აღნიშნა, როდესაც «ტაქტიკურ პაუზებზე» საუბრობდა.

«Эксперт РА»-ში ელიან ფულად-საკრედიტო პოლიტიკის შემდგომ შერბილებას. დიმიტრი სერგიენკო აღნიშნავს, რომ დეველოპერებისთვის პირობების საგრძნობი გაუმჯობესება შესაძლებელია განაკვეთის 10%-თან მიახლოებისას: ამ შემთხვევაში შემცირდება დაფინანსების ღირებულება და გაიზრდება საბაზრო იპოთეკის ხელმისაწვდომობა. ძირითადი სცენარი გულისხმობს მაჩვენებლების ეტაპობრივ გაუარესებას 2026–2027 წლების ანგარიშგების გამოქვეყნებასთან ერთად, როდესაც მასში უფრო მეტად აისახება მასობრივი შეღავათიანი იპოთეკის გაუქმების შემდეგ რეალიზებული პროექტების შედეგები. ამასთან, სააგენტო არ ელის კატასტროფულ ვარდნას, დეველოპერების გაკოტრებას. ბაზარი არ ჩამოიშლება, თუმცა წნეხი შენარჩუნდება.

რას ნიშნავს ეს ინვესტორებისთვის

International Investment-ის ანალიტიკოსები აღნიშნავენ, რომ სასესხო ტვირთის ზრდა ცვლის ახალაშენებული უძრავი ქონების რუსული ბაზრის განვითარების მოდელს. დეველოპერებს უფრო უჭირთ ერთდროულად კრედიტების მომსახურება, ძველი რენტაბელობის შენარჩუნება და ახალი პროექტების დაწყების მაღალი ტემპის მხარდაჭერა. ამან შესაძლოა გამოიწვიოს უფრო ფრთხილი საინვესტიციო პოლიტიკა და მიწოდების შემცირება იქ, სადაც მოთხოვნა არასაკმარისია.

მოკლევადიან პერსპექტივაში გაყიდვებზე ზეწოლა, სავარაუდოდ, შეინარჩუნებს ფასდაკლებებს, განვადებებს და მოთხოვნის სტიმულირების სხვა გზებს. ინვესტორისთვის ეს ნიშნავს შეძენის შემდეგ ობიექტის ღირებულების სწრაფი ზრდის უფრო სუსტ პოტენციალს: მომავალი შემოსავლიანობის ნაწილი შესაძლოა ფაქტობრივად «შეიჭამოს» უკვე შეთავაზებული დისკონტითა და პროექტებს შორის მაღალი კონკურენციით.

უფრო გრძელვადიან ჰორიზონტზე ახალი პროექტების გაშვების შემცირებას შეუძლია შეცვალოს მიწოდებისა და მოთხოვნის ბალანსი. თუ იპოთეკური პირობები იმაზე სწრაფად გაუმჯობესდება, ვიდრე დეველოპერები მშენებლობის მოცულობას აღადგენენ, ცალკეულ ლოკაციებზე ახალი პროექტების დეფიციტმა შესაძლოა კვლავ დაუჭიროს მხარი ფასებს. ამრიგად, უახლოესი პერიოდი უფრო რისკებისა და შემოსავლიანობის გადაფასების დროდ გამოიყურება, ვიდრე ბაზრის სწრაფი ზრდის ახალი ციკლის დასაწყისად.

მიიღეთ კონსულტაცია უძრავ ქონებაში ინვესტიციების შესახებ International Investment-ის ექსპერტებისგან