יזמי הנדל״ן באסטוניה חווים את התאוששות השוק באופן שונה

שוק המגורים באסטוניה יוצא בהדרגה מההאטה: המחירים עולים, הבנקים מרחיבים את היקף המשכנתאות ומלאי הדירות המוכנות שטרם נמכרו מצטמצם. התוצאות הפיננסיות של היזמים נותרות מעורבות. Merko Ehitus שמרה על רווח גבוה לאחר שנת שיא, Arco Vara ו-Bonava סיימו את שנת 2025 בהפסדים, ו-Liven הציגה הפסד נקי במחצית הראשונה של 2026 עקב מס על דיבידנדים והוצאות הנפקת מניות, אף שמכירותיה כמעט הוכפלו. סיכום ERR מראה גם כי Reterra, Kaamos ו-Endover נותרו רווחיות.

Merko Ehitus שמרה על רווחיות לאחר שנת שיא

הכנסות Merko Ehitus בשנת 2025 ירדו ב-42.3%, מ-€539 מיליון ל-€310.9 מיליון. הרווח הנקי קטן מ-€64.7 מיליון ל-€39.9 מיליון, ירידה של 38.3%. עם זאת, הרווחיות הנקייה עלתה מ-12% ל-12.8%, מכיוון שהרווח ירד בקצב מתון יותר מאשר מחזור הפעילות.

הדוח של Merko Ehitus מסביר את המגמה בבסיס ההשוואה הגבוה של שנת 2024, במהלכה הושלמו חוזים גדולים שנחתמו כמה שנים קודם לכן. בשנת 2025 הפך מבנה הפעילות לקרוב יותר לשגרה: ההכנסות משירותי בנייה ירדו בכמעט מחצית, ל-€237.6 מיליון, בעוד שהכנסות זרוע הייזום עלו ב-13.8%, ל-€73.4 מיליון. חלקה בהכנסות הכוללות גדל מ-12% ל-23.6%.

החברה מסרה לרוכשים 358 דירות לעומת 323 בשנה הקודמת. ההכנסות ממכירת דיור מייזום עצמי עלו מ-€58.9 מיליון ל-€67.8 מיליון. במקביל, החלה Merko בבנייתן של 894 דירות — יותר מפי שלושה לעומת שנת 2024. כ-26% מהיקף הפרויקטים שהושקו כוסו בחוזים מוקדמים.

צבר ההזמנות המאושר לבנייה הגיע ל-€466.9 מיליון, גידול שנתי של 37.1%. נתון זה אינו כולל את פרויקטי המגורים העצמאיים של הקבוצה. כבר בתחילת שנת 2026, בעקבות חתימת חוזים משמעותיים להקמת תשתיות ביטחוניות בליטא, חצה צבר העבודות שטרם הושלמו את רף ה-€800 מיליון.

מצבה הפיננסי של Merko נותר איתן, אם כי יתרות הנזילות הצטמצמו. בסוף שנת 2025 החזיקה הקבוצה ב-€41.4 מיליון במזומנים לעומת €91.9 מיליון בשנה הקודמת. החוב הנקי נותר שלילי ועמד על מינוס €8.3 מיליון, כלומר יתרות המזומנים והפיקדונות עלו על ההתחייבויות נושאות הריבית. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הפך לשלילי בסך €1.7 מיליון, בעיקר בשל הגדלת ההשקעות בדירות הנמצאות בבנייה.

Arco Vara הרחיבה את הפורטפוליו ואת נטל החוב

הכנסות Arco Vara בשנת 2025 עלו ב-2.8%, מ-€7.477 מיליון ל-€7.685 מיליון. הרווח התפעולי גדל מ-€69 אלף ל-€195 אלף, אולם הוצאות מימון בסך €563 אלף והוצאות מס של €111 אלף הובילו להפסד נקי של €479 אלף. שנה קודם לכן הפסידה החברה €624 אלף.

הדוח השנתי של Arco Vara קושר את התוצאה השלילית למכירות חלשות מהצפוי ברבעון הרביעי ולמספר מצומצם של נכסים מוכנים. החברה ביצעה עסקאות עבור 48 דירות: 28 נסגרו בחוזים מוקדמים ו-20 נוספות בחוזים סופיים להעברת זכויות הבעלות. בשנת 2024 נמכרו 30 דירות ושלושה נכסים מסחריים.

מלאי הדירות המוכנות שטרם נמכרו הצטמצם במקביל. בסוף שנת 2025 נותרו במלאי שמונה דירות ונכס מסחרי אחד לעומת 28 דירות ונכס מסחרי אחד שנה קודם לכן. עובדה זו משפרת את מבנה ההיצע, אך תוצאות החברה עדיין תלויות בלוחות הזמנים להשלמת הפרויקטים החדשים.

הרכישה המרכזית הייתה מתחם Luther במרכז טאלין. רכישת המתחם, הכולל 15 נכסים, הסתכמה ב-€35 מיליון. התוכניות העירוניות התקפות מאפשרות בנייה כוללת של כ-95 אלף מ״ר, כולל 18.5 אלף מ״ר של שטחי מסחר ו-33 אלף מ״ר של שטח מגורים נטו. העסקה שולמה באמצעות מניות Arco Vara, מזומן ונטילת התחייבויות אשראי מותאמות מול LHV Pank.

למימון הפיתוח הנפיקה החברה איגרות חוב בסך €15 מיליון בריבית של 8.8% לפירעון בספטמבר 2028. החוב הנקי של Arco Vara עלה מ-€14.7 מיליון לכ-€37.7 מיליון, והריבית המשוקללת על ההתחייבויות הפיננסיות הגיעה ל-8.9%. חלק מהריבית ששולמה הוונה לעלות הנכסים בבנייה, ולכן נטל הריבית לא השתקף במלואו באופן מיידי בדוח רווח והפסד.

Liven הגדילה את המכירות, אך רשמה הפסד נקי

Liven סיימה את שנת 2025 עם הכנסות של €49.3 מיליון לעומת €27.3 מיליון בשנה הקודמת — צמיחה של 80.8%. הרווח הנקי זינק כמעט פי עשרה, מ-€558 אלף ל-€5.414 מיליון. החברה מסרה לרוכשים היקף נרחב של דירות לקראת סוף השנה, ולכן עיקר הרווח השנתי הוכר ברבעון הרביעי.

הדוח החצי-שנתי של Liven מציג תמונה שונה עבור ינואר–יוני 2026. ההכנסות צמחו ב-22.8%, מ-€9.319 מיליון ל-€11.439 מיליון. הרווח לפני מס עמד על €186 אלף לעומת €296 אלף בתקופה המקבילה. לאחר שקלול מס על דיבידנדים שחולקו, רשמה החברה הפסד נקי של €198 אלף, בהשוואה לרווח של €268 אלף במחצית הראשונה של 2025.

ברבעון השני לא אוכלסו בניינים חדשים, ולרוכשים נמסרו 12 נכסים בלבד שבנייתם הסתיימה קודם לכן. ההכנסות הרבעוניות ירדו ל-€4.503 מיליון, ההפסד לפני מס עמד על €234 אלף, וההפסד הנקי הגיע ל-€618 אלף. סכום זה כלל €384 אלף בגין מס דיבידנדים וכ-€90 אלף הוצאות הקשורות להנפקה ראשונית לציבור של מניות. מסיבה זו, לא ניתן לייחס את ההפסד הנקי באופן בלעדי להיחלשות בפעילות הליבה.

קצב המכירות הואץ במידה ניכרת. במהלך ששת החודשים חתמה Liven על 111 חוזים לעומת 56 בתקופה המקבילה. השווי הכולל של החוזים החדשים הגיע ל-€26.2 מיליון, מתוכם €21.3 מיליון יוחסו למכירות מוקדמות של יחידות דיור שטרם נמסרו לקונים.

לקראת סוף יוני עלה פורטפוליו המכירות המוקדמות ל-€48.6 מיליון וכלל 171 חוזים. מתוך סכום זה, €39.8 מיליון שויכו למבנים המתוכננים להסתיים במהלך 2026. בהתחשב בהכנסות שכבר הוכרו, קרוב ל-90% מיעד ההכנסות השנתי של Liven העומד על €59 מיליון כבר התקבלו או הובטחו בחוזים. מרבית מסירות הדירות, ההכנסות והרווחים צפויים ברבעון הרביעי.

נטל החוב של Liven גדל במקביל להיקף הבנייה. לקראת סוף המחצית הראשונה הגיעו התחייבויות האשראי ל-€57.34 מיליון, מתוכן €16.56 מיליון הלוואות בנייה בנקאיות. יתרות המזומנים עמדו על €10.03 מיליון. החברה צופה כי החוב יגיע לשיאו לפני השלמת הפרויקטים, ולאחר מכן יחל להצטמצם בעקבות מסירת הדירות ופירעון הלוואות הפרויקטים.

Bonava, Reterra, Kaamos ו-Endover הציגו תוצאות מנוגדות

Bonava Estonia מכרה בשנת 2025 120 דירות, אך הכנסותיה קטנו ב-20%, ל-€16 מיליון. החברה חתמה את השנה בהפסד נקי של €1.47 מיליון. הדבר ממחיש כי עלייה במספר העסקאות בשוק אינה מבטיחה בהכרח רווח ליזם: התוצאה הפיננסית תלויה בעלויות ההקמה של הפרויקטים הספציפיים ובמספר הדירות שנמסרו משפטית לרוכשים בתקופת הדוח.

Reterra Estate רשמה הכנסות של €21.6 מיליון ורווח של €2.58 מיליון. חברת Kaamos Kinnisvara דיווחה על הכנסות בסך €66.8 מיליון ורווח של €9.26 מיליון, לאחר שמכרה 183 דירות בטאלין ובריגה. מחזור הפעילות של Endover עמד על €14.3 מיליון, והרווח חצה את רף ה-€9 מיליון.

נתונים אלה אינם ניתנים להשוואה ישירה לצורך דירוג רווחיות. הסיכום שפורסם אינו מפרט מתודולוגיה אחידה להשוואה, את הרכב הקבוצות, את שיעור ההכנסות ממכירת נדל״ן, עסקאות פנים-קבוצתיות ואת לוחות הזמנים להשלמת הפרויקטים. נתון רווח גבוה במיוחד ביחס למחזור מחייב בחינה מעמיקה של הדוחות המלאים, ולא הסקת מסקנות מהירה לגבי איכות פעילות הליבה.

מחירי הדיור באסטוניה ממשיכים לעלות

הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה של אסטוניה דיווחה כי ברבעון הראשון של 2026 עלה מדד מחירי הדיור ב-3.4% ביחס לרבעון הקודם וב-5.9% בחישוב שנתי. מחירי הדירות עלו ב-6.9%, בעוד שמחירי הבתים הפרטיים התייקרו ב-3.9%. מספר הרכישות מחוץ לטאלין עלה, בעוד שבבירה נרשמה ירידה מתונה.

המדד משקף את השינוי במחירי עסקאות שבוצעו בפועל, ולא את מחירי המודעות המפורסמות. העלייה עשויה להיות מושפעת מתמהיל המכירות: עלייה בשיעור הדירות החדשות, הגדולות או היקרות יותר עשויה להעלות את הנתון הממוצע גם כאשר הביקוש הכללי נותר זהיר.

במהלך שנת 2025 כולה עלה מדד מחירי הדיור ב-5.2% בממוצע. דירות בטאלין התייקרו ב-5%, באזורים הסמוכים לבירה, בטרטו ובפרנו — ב-4.1%, וביתר אזורי המדינה — ב-6.9%. ההיקף הכספי הכולל של עסקאות בדירות מקבלן ובדירות יד שנייה עלה על רמות 2024.

שוק הדירות מקבלן בטאלין מצמצם את המלאי המוכן

נתוני חברת Citify, שהובאו בדוחות Liven, מראים כי ברבעון השני של 2026 הוצעו בטאלין בו-זמנית בממוצע 2,958 דירות חדשות מקבלן. מדובר בעלייה של קרוב ל-8% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. המחיר המבוקש הממוצע הגיע ל-€5,227 למ״ר, עלייה של 4.4% בחישוב שנתי ו-1.9% לעומת הרבעון הקודם. מדובר במחירי היצע, שאינם משקפים בהכרח את סכומי הסגירה הסופיים.

במהלך הרבעון השני נחתמו בבירה 379 חוזים לרכישת דירות מקבלן — עלייה של 3.8% לעומת אשתקד, אך ירידה של 14.8% לעומת הרבעון הראשון. במחצית השנה כולה הגיעו המכירות ל-824 נכסים, עלייה של 13.7%. בפרוורי טאלין נמכרו 455 דירות וקוטג׳ים טוריים, זינוק של 26.7% לעומת המחצית הראשונה של 2025.

מספר הדירות שבנייתן הסתיימה אך טרם נמכרו ירד מ-1,008 ביוני 2025 ל-797 ביוני 2026. חלקן מתוך סך ההיצע ירד מ-36.3% ל-27.6%. הירידה במלאי המוכן מפחיתה את הלחץ על היזמים, אך קרוב ל-3,000 דירות חדשות המוצעות בשוק ממשיכות לייצר תחרות גבוהה בין הפרויקטים.

שוק המשכנתאות תומך בביקוש

הבנק המרכזי של אסטוניה דיווח כי לקראת סוף יוני 2026 צמח תיק האשראי לחברות ולמשקי בית ביותר מ-8% בחישוב שנתי והגיע ל-€30 מיליארד. תיק המשכנתאות גדל בכמעט 10%, בקצב המהיר ביותר מבין כל אפיקי האשראי המרכזיים. האשראי העסקי עלה ב-8%, כאשר חלק משמעותי מהגידול יוחס לתחומי הנדל״ן והבנייה.

התרחבות המשכנתאות מעידה על חזרת חלק מהרוכשים לשוק, אך מחיר הכסף ממשיך להוות גורם מגביל. ריבית ה-Euribor לשישה חודשים, המשמשת כעוגן משתנה במשכנתאות רבות באסטוניה, עמדה ברבעון השני על 2.57%, לעומת 2.475% בסוף מרץ ו-2.05% ביוני 2025. עליית ריבית הייחוס מגדילה את ההחזר החודשי של הלווים ומייקרת את המימון עבור היזמים.

במקביל, הוצאות הבנייה שבות לעלות. ברבעון השני של 2026 עלה מדד מחירי תשומות הבנייה ב-1.9% ברמה הרבעונית וב-3.1% בחישוב שנתי. מחירי חומרי הגלם עלו ב-3.9% בחישוב שנתי והיו אחראים ל-76% מהעלייה הכוללת במדד. עלות השימוש בציוד מכני הנדסי עלתה ב-1.8%, ועלויות השכר ב-1.9%.

תוצאותיהם של יזמי הנדל״ן מושפעות איפוא משילוב של מגמות סותרות. המכירות והיקף המשכנתאות עולים, ומלאי הדירות המוכנות קטן. במקביל, התייקרות חומרי הגלם, הוצאות הריבית ולוחות זמנים לא אחידים של מסירת מבנים מונעים מהתאוששות השוק להיתרגם לרווחי החברות באופן אחיד ומהיר.

לדברי מומחי International Investment, העלייה במחירים ובמספר החוזים אינה מעידה עדיין על התאוששות מלאה של שוק הנדל״ן באסטוניה. הדוחות מלמדים כי לצד היקף המכירות, חשיבות מכרעת נתונה למועד המסירה המשפטית של הדירות, לתזרים המזומנים, להיקף הלוואות הבנייה ולעלויות המימון מחדש. Merko נכנסת למחזור החדש עם צבר הזמנות גדול ויתרות הון, Arco Vara נוטלת סיכון אשראי מוגבר לצורך התרחבות, ו-Liven תלויה בהשלמת פרויקטים מרוכזת בסוף השנה. עבור רוכשים ומשקיעים, המדד המרכזי צריך להיות יכולתו של היזם להשלים את הפרויקט במועד ולפרוע את חובות הפרויקט, ולא נתוני הרווח של רבעון ספציפי.

קבלו ייעוץ בנושא השקעות בנדל״ן ממומחי International Investment