המשכנתאות בבולגריה צומחות מהר יותר ממחירי הדיור

שוק המשכנתאות של בולגריה ממשיך להתרחב במהירות: לקראת סוף יוני 2026 הגיע היקף הלוואות הדיור ל-€18,682 מיליארד והיה גבוה ב-26,4% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. מחקר אקדמי חדש מראה כי במודל היסטורי לשנים 2010–2025, הדינמיקה של המשכנתאות במדינה הייתה קשורה סטטיסטית בראש ובראשונה לצמיחת השכר, לאינפלציה ולנזילות מערכת הבנקאות, בעוד שבגוש האירו הגורם המשמעותי ביותר היה שיעורי הריבית על המשכנתאות, לצד תפקיד משני של מחירי הדיור. עם זאת, התוצאות אינן מוכיחות סיבתיות ישירה ואינן מתארות את השלכות הצטרפותה של בולגריה לגוש האירו החל מ-1 בינואר 2026.

המחקר משווה בין שני מודלים שונים של משכנתאות

העבודה ״Determinants of Mortgage Loans in Bulgaria and the Euro Area: A Comparative Analysis״ מאת גרגרנה מיכאילובה-בוריסובה פורסמה ב-6 באוגוסט 2026 ב-Journal of Risk and Financial Management.

החוקרת בונה מודלי רגרסיה נפרדים בשיטת הריבועים הפחותים עבור בולגריה וגוש האירו על בסיס סדרות עיתיות סטציונריות לשנים 2010–2025. בין הגורמים שנבדקו: ריביות המשכנתא, אינפלציה, שכר, מחירי דיור ונזילות בנקאית.

דווקא גבול הזמן של המחקר הוא בעל חשיבות עקרונית: כל המדגם האקונומטרי מסתיים לפני המעבר של בולגריה לאירו.

עבור בולגריה בלטו השכר, האינפלציה והנזילות

על פי ממצאי המחקר, המודל הבולגרי שונה מזה של גוש האירו. המשתנים המסבירים החשובים ביותר בו הם עליית השכר, האינפלציה והנזילות הגבוהה של המערכת הבנקאית.

אך השימוש בניסוח ״גורמים אלה גורמים לצמיחת המשכנתאות״ אינו מדויק.

רגרסיה מזהה קשר סטטיסטי בין שינויים במדדים בתקופה הנחקרת. היא אינה שוללת השפעה הפוכה, פעולה משולבת של גורמים אחרים ותלות הדדית בין המשתנים.

לדוגמה, כלכלה חזקה יכולה להעלות במקביל את השכר, את החסכונות של משקי הבית ואת הביקוש לדיור, בעוד שהתרחבות המשכנתאות עצמה מסוגלת לתמוך במחירי הנדל״ן.

לכן המסקנה העיתונאית הנכונה היא שמדדים אלה הסבירו טוב יותר את הדינמיקה ההיסטורית של הלוואות המשכנתא במסגרת המודל שנבחר.

צמיחת השכר נותרת גבוהה גם בשנת 2026

הנתונים הסטטיסטיים העדכניים מאשרים כי הכנסות העבודה ממשיכות לעלות במהירות.

במרץ 2026 הגיע השכר הממוצע ברוטו בבולגריה ל-€1 475, עלייה של 12,9% לעומת מרץ אשתקד. עלויות העבודה השעתיות הכוללות של המעסיקים ברבעון הראשון צמחו ב-13,4%, ועלויות השכר הישירות עלו ב-13,2%.

עבור שוק המשכנתאות זהו גורם יסודי חשוב: הגידול בהכנסות הנומינליות מרחיב את יכולתם של חלק ממשקי הבית לשרת הלוואות גדולות יותר.

עם זאת, השכר הגבוה פועל במקביל לעלייה מהירה במחירי הדיור, ולכן אין לראות בצמיחה הנומינלית של ההכנסות גורם המשפר אוטומטית את נגישות הנדל״ן.

אין להגדיר את האינפלציה כסיבה ישירה לבהלת המשכנתאות

המחקר מייחס גם את האינפלציה לגורמים המשמעותיים במודל הבולגרי.

אך יש לפרש בזהירות רבה את כיוונו של קשר זה.

עליית מחירי הצריכה עשויה להיות מלווה בעלייה בהכנסות הנומינליות, בירידת הערך הריאלי של החוב, בביקוש לנכסים מוחשיים ובמקביל בהידוק התנאים המוניטריים.

על סמך רגרסיה אחת לא ניתן לקבוע איזה אפיק בדיוק הוא המכריע.

לכן הניסוח הקודם, לפיו האינפלציה ״מרחיבה את המשכנתאות״ ישירות, היה נחרץ מדי.

נזילות גבוהה אכן נותרת מאפיין בולט של הבנקים

הנתונים העדכניים עולים בקנה אחד עם טענת המחקר לגבי חשיבותה של הנזילות הבנקאית.

הבנק הלאומי של בולגריה (BNB) אפיין את פעילות האשראי ברבעון הראשון של 2026 כגבוהה, על רקע נזילות מספקת במערכת הבנקאית, תנאי מימון נוחים, שוק עבודה חזק ושכר עולה. הרגולטור ציין במפורש כי מימון יציב והלימות הון גבוהה תומכים ביכולת הבנקים להעניק אשראי למשק.

בסוף מרץ עמד יחס כיסוי הנזילות של מערכת הבנקאות על 278,6% לעומת מינימום רגולטורי של 100%. כרית הנזילות הגיעה ל-€35,9 מיליארד.

זהו אפיון מדויק יותר של נזילות מאשר התייחסות פשוטה להיקף הפיקדונות כמילה נרדפת לה.

פיקדונות הציבור צמחו בכמעט 19%

במקביל, בסיס הפיקדונות נותר אף הוא גדול מאוד.

בסוף יוני עמדו פיקדונות משקי הבית ומלכ״רים המשרתים אותם על €56,473 מיליארד — 18,6% יותר מאשר שנה קודם לכן. סך פיקדונות המגזר הלא-ממשלתי הגיע ל-€85,476 מיליארד וצמח ב-15,7%.

הגידול בפיקדונות מספק לבנקים מקור מימון פנימי יציב, אף שהיקף הפיקדונות ונזילות רגולטורית אינם מושג זהה.

בסיס פיקדונות רחב מסייע גם להבין מדוע התמסורת של שינויי הריבית האירופית לאשראי הקמעונאי בבולגריה נותרה חלשה מבחינה היסטורית.

הבנק המרכזי מאשר תמסורת ריבית חלשה בשנת 2025

מסקנה זו מעניינת משום שהיא תואמת לא רק את המחקר, אלא גם את ניתוח הבנק המרכזי.

הבנק המרכזי ציין כי בשנת 2025 הפחתות הריבית של ה-ECB השפיעו במידה חלשה ביותר על שיעורי הריבית בהלוואות לדיור ובאשראי צרכני בבולגריה. באופן דומה, התמסורת הייתה מוגבלת גם במהלך מחזור העלאות הריבית הקודם. הרגולטור קושר זאת בעיקר לתנאים הייחודיים של שוק הבנקאות המקומי.

לפיכך, הטענה בדבר רגישות בלתי טיפוסית של שוק המשכנתאות הבולגרי למדיניות המוניטרית האירופית זוכה לתמיכה גם מחוץ למחקר האקדמי.

ריבית המשכנתא נותרת סביב 2,4%

לקראת יוני עמדה הריבית הממוצעת על הלוואות דיור חדשות על כ-2,41%, והעלות השנתית הכוללת של האשראי (APR) הייתה כ-2,75%, על פי נתוני BNB.

נתון זה מראה כי מימון רכישת דירות בבולגריה ממשיך להיות זול יחסית.

עם זאת, הממצא המדעי החדש אינו אומר שלריבית אין חשיבות כלכלית.

גם אם במודל הרגרסיה לשנים 2010–2025 משתנים אחרים התגלו כמשמעותיים יותר, שינוי בעלות האשראי משפיע על ההחזר החודשי, על סכום ההלוואה המרבי ועל נגישות הנדל״ן עבור הלווה הבודד.

בגוש האירו התוצאה הייתה שונה

במודל של גוש האירו, הגורם העיקרי לדינמיקת המשכנתאות היה שיעור הריבית על הלוואות דיור. מדד מחירי הדיור הציג גם הוא השפעה מובהקת סטטיסטית.

הבדל זה הוא התוצאה המרכזית של המאמר.

למרות האינטגרציה הפיננסית הכוללת של בולגריה עם האיחוד האירופי, מנגנון המשכנתאות במדינה עד שנת 2026 נותר שונה מזה של איחוד המטבע.

המחברת מייחסת זאת למאפיינים מוסדיים ייחודיים, כולל מועצת המטבע ארוכת השנים, שער החליפין הקבוע של הלב והמאפיינים של מערכת הבנקאות המקומית.

משטר מועצת המטבע צמצם, אך לא ביטל את ההבדלים

עד 2026 שמרה בולגריה על משטר מועצת מטבע ושער חליפין קבוע מול האירו. המדינה פעלה במסגרת מנגנון ERM II ואיחוד הבנקאות מאז 2020, אך לא השתתפה ישירות בקבלת החלטות המדיניות המוניטרית של גוש האירו.

מבנה זה יצר מציאות יוצאת דופן: העוגן המוניטרי החיצוני היה אירופי, אך תנאי הפיקדונות הפנימיים, התחרות הבנקאית ומבנה האשראי נותרו מקומיים.

תקופה זו בדיוק היא שנבדקה במודל האקונומטרי.

מ-1 בינואר כללי המשחק השתנו

בולגריה הצטרפה לגוש האירו ב-1 בינואר 2026 והפכה לחברה ה-21 בו. הבנק הלאומי של בולגריה מהווה כעת חלק מן האירוסיסטם, ונגידו חבר במועצת הנגידים של ה-ECB.

לכן כותרת המחקר עלולה ליצור רושם מוטעה, כאילו החוקרת כבר משווה את בולגריה לאחר המעבר לאירו ליתר מדינות הגוש.

בפועל, הניתוח האמפירי מסתיים בשנת 2025.

העבודה מאפיינת בעיקר את מנגנון המשכנתאות הבולגרי טרום עידן האירו ומניחה בסיס להשוואות עתידיות.

המחקר אינו משקף את השפעת השקת האירו

זוהי המגבלה העיקרית בשימוש בעבודה לצורך כתבה חדשותית.

על פיה לא ניתן לקבוע כי כניסת בולגריה לגוש האירו לא שינתה את השפעת הריביות, הנזילות או ההכנסות.

כמו כן, לא ניתן לטעון את ההפך — שמאז 1 בינואר המנגנון כבר הפך לזהה לזה של גרמניה, צרפת או מדינות אחרות באיחוד המטבע.

לבדיקה סטטיסטית יידרש מאגר תצפיות ממושך מספיק לאחר המעבר לאירו.

לאחר המעבר לאירו תיק המשכנתאות ממשיך לצמוח

חצי השנה הראשונה תחת מערכת המטבע החדשה אינה מצביעה בינתיים על בלימה חדה בתיק המשכנתאות המצטבר.

בסוף יוני עמדו הלוואות הדיור על €18,682 מיליארד, נתון הגבוה ב-26,4% מזה של יוני 2025. לשם השוואה, ההלוואות הצרכניות צמחו ב-14,8%, וכלל האשראי למשקי בית עלה ב-21%.

אולם מספרים אלה מתייחסים ליתרות ההלוואות במאזני הבנקים.

הם משקפים מתן הלוואות חדשות, פירעון הלוואות קיימות, מחזורים והשפעות מצטברות של תקופות עבר.

לכן אין להגדיר את נתון ה-+26,4% כעלייה במספר המשכנתאות החדשות או כצמיחה של 26,4% בביקוש השוטף מצד לווים.

סקר הבנקים מצביע על היחלשות הביקוש החדש

דיוק חשוב זה משנה מהותית את התמונה.

ברבעון הראשון של 2026 דיווחו הבנקים על ירידה בביקוש של משקי הבית לאשראי, כולל הלוואות דיור. בין הגורמים שצוינו היו אמון הצרכנים, גובה הריבית ונסיבות נוספות. לעומת זאת, התחזיות החיוביות לגבי שוק הנדל״ן המשיכו לתמוך בביקוש למשכנתאות.

הבנקים צפו גם המשך של מגמת הירידה בביקוש לאשראי במהלך הרבעון השני.

מכאן שיתרת המשכנתאות הצומחת במהירות וכיוון הביקוש הנוכחי עשויים לנוע זמנית בכיוונים מנוגדים.

מחירי הדיור עלו ב-14,8%

במקביל, שוק הנדל״ן ממשיך להתייקר במהירות.

ברבעון הראשון של 2026 עלו מחירי הדיור ב-14,8% ביחס לרבעון הראשון של 2025 וב-6,2% לעומת שלושת החודשים שקדמו לו.

בולגריה נותרת אפוא בשלב שבו חוב משכנתאות גבוה מתקיים במקביל לעלייה מהירה במחירי הדיור.

אך גם כאן יש להימנע מהשוואה מוטעית: +26,4% במשכנתאות מייצג את השינוי ביתרת ההלוואות בסוף יוני, ואילו +14,8% בנדל״ן מייצג את השינוי במדד המחירים ברבעון הראשון.

אלו הם מדדים שונים בעלי תאריכי דיווח שונים.

הבנק המרכזי הטיל מגבלות כבר בשנת 2024

הרגולטור החל להחמיר את הדרישות להלוואות דיור זמן רב לפני המעבר לאירו.

החל מ-1 באוקטובר 2024, היחס בין סכום ההלוואה לשווי הבטוחה (LTV) במועד ההעמדה אינו יכול לעלות על 85%, החזרי שירות החוב מוגבלים לעד 50% מההכנסה החודשית של הלווה, ותקופת ההלוואה המרבית נקבעה ל-30 שנה.

לבנקים מותר להעמיד היקף מוגבל של הלוואות החורגות מפרמטרים אלה — לא יותר מ-5% מסך בסיס האשראי החדש והמחודש של הרבעון הקודם.

הבנק המרכזי הסביר את החלת המגבלות במעבר של שורת מדדים, בהם צמיחת האשראי, היקף החוב, מחירי הדיור, תמחור היתר של נדל״ן וגודל ההלוואה הממוצע, לרמות סיכון גבוהות יותר.

המגבלות לא נועדו לבלום את המשכנתאות

הרגולטור עצמו הדגיש את האופי המניעתי של הצעדים.

מטרתם היא להגביל הצטברות של סיכונים מחזוריים לטווח הבינוני ולתמוך ביציבות הבנקים, ולא לעצור את מימון הדיור.

והדינמיקה הנוכחית מוכיחה כי תיק האשראי המשיך להתרחב גם לאחר כניסת המגבלות לתוקף.

זוהי תוספת חשובה למחקר המדעי: הגורמים המשפיעים על המשכנתאות נקבעים לא רק על ידי המאקרו-כלכלה, אלא גם על ידי מערכת הפיקוח המאקרו-יציבותי המשתנה.

ההלוואות הבעייתיות נותרות בינתיים ברמה נמוכה

הצמיחה המהירה במשכנתאות אינה מלווה בסימנים להידרדרות משמעותית שכבר התרחשה באיכות נכסי הבנקים.

בסוף מרץ 2026 הסתכמו ההלוואות והמקדמות שאינן משולמות (NPL ברוטו) ב-€2,2 מיליארד, שהם 2,82% מכלל האשראי. בסוף דצמבר 2025 עמד השיעור על 2,72%.

במקביל עמד יחס כיסוי הנזילות על 278,6%.

מדדים אלה מעידים על מרווח ביטחון משמעותי בחוסן הבנקאי, אך העלייה הקלה בשיעור הנכסים הבעייתיים מלמדת כי הטענה להיעדר סיכונים לחלוטין אינה במקומה.

גם ה-ECB מציין את בולגריה בין השווקים בעלי הצמיחה המהירה

הבנק המרכזי האירופי ציין בסקירת היציבות הפיננסית לחודש מאי 2026 את בולגריה לצד קרואטיה, ליטא ופורטוגל כמדינות שבהן נרשמת במקביל עלייה חדה במחירי הנדל״ן למגורים ובמשכנתאות. עם זאת, רמת החוב של משקי הבית בחלק ממדינות אלו נותרה נמוכה יחסית.

לפיכך, המצב כיום אינו משקף משבר בנקאי.

אולם השילוב בין נדל״ן שמתייקר במהירות לבין התרחבות שוק המשכנתאות מהווה יעד קלאסי לפיקוח מאקרו-יציבותי.

ההסתייגות המתודולוגית החשובה ביותר — שאלת הסיבתיות

אין להבין את המונח ״גורמים קובעים של הלוואות משכנתא״ במובנו הפשוט כרשימה מוכחת של סיבות.

מודלים של שיטת הריבועים הפחותים הרגילה מאפשרים לאמוד קשרים תחת מפרט נתון, אך אינם הופכים בפני עצמם כל מקדם מובהק סטטיסטית למנגנון סיבתי מוכח. המחקר נעזר במודלים נפרדים לשתי הכלכלות ובסדרות עיתיות סטציונריות.

לכן הניסוח המדויק ביותר לפרסום הוא:

בבולגריה בשנים 2010–2025 השינויים בהלוואות המשכנתא היו קשורים סטטיסטית באופן ההדוק ביותר לשכר, לאינפלציה ולנזילות הבנקאית, בעוד שבגוש האירו בלטו בעיקר עלות האשראי למשכנתאות ובנוסף מחירי הדיור.

לאחר האירו המודל עשוי להשתנות

המעבר לגוש האירו מייצר ניסוי טבעי למחקרי המשך.

אם בשנים הבאות ריביות המשכנתא בבולגריה יגיבו בעוצמה ובמהירות גבוהות יותר להחלטות ה-ECB, והאשראי יגלה רגישות רבה יותר לריביות אלו, הפערים מול יתר גוש האירו עשויים להצטמצם.

עם זאת, מדובר בהשערה בלבד ולא בממצא מתוך המחקר שפורסם.

יתרה מזאת, הבנק המרכזי הצביע עוד בניתוחו לשנת 2025 על תמסורת חלשה מאוד של שינויי ריבית ה-ECB לאשראי הקמעונאי.

מה משמעות המחקר עבור שוק הנדל״ן

המחקר מועיל למשקיעים בכך שהוא מראה: מעקב אחר ריבית המשכנתא בלבד אינו מספיק.

עבור בולגריה יש לנתח במקביל את עליית השכר, פיקדונות הבנקים והנזילות, תנאי האשראי ומחירי הדיור.

אם קצב גידול ההכנסות יאט והמחירים ימשיכו לזנק, נגישות הרכישה עלולה להיפגע אפילו בסביבת ריבית נמוכה.

אם לעומת זאת בסיס הפיקדונות של הבנקים יישאר רחב, השכר ימשיך לעלות ותנאי ההלוואות יישארו תחרותיים, תיק המשכנתאות עשוי לשמור על קצב צמיחה גבוה למשך זמן רב יותר ממה שניתן היה לצפות על פי החלטות ה-ECB בלבד.

כפי שמציינים המומחים של International Investment, המסקנה המרכזית מהמחקר החדש אינה שלריבית בבולגריה אין חשיבות, אלא שעד להצטרפות לגוש האירו פעל בשוק המשכנתאות של המדינה מנגנון תמסורת פיננסי ייחודי משלו. מבחינה סטטיסטית, השכר, האינפלציה והנזילות הבנקאית מילאו תפקיד בולט בהרבה. בשנת 2026 נפתח עידן חדש באופן יסודי: בולגריה כבר משתתפת במדיניות המוניטרית האחידה, אך תיק המשכנתאות המצטבר ממשיך לצמוח ביותר מרבע בשנה, בעוד שסקר הבנקים מצביע במקביל על היחלשות בביקוש החדש. דווקא פער זה — לצד זינוק של 14,8% במחירי הדיור — חשוב כעת יותר מניסיונות להסביר את השוק באמצעות גורם יחיד. כדי להעריך את היציבות, חיוני לעקוב לא רק אחר הריביות, אלא גם אחר איכות האשראי, עומס החוב של הלווים, רמות ההכנסה והמשך דינמיקת המחירים.

קבלו ייעוץ בנושא השקעות בנדל״ן ממומחי International Investment

שאלות ותשובות: מה הראה המחקר על שוק המשכנתאות בבולגריה?

המודל לשנים 2010–2025 קושר את הדינמיקה של הלוואות המשכנתא בבולגריה בעיקר לשכר, לאינפלציה ולנזילות הבנקים. בגוש האירו הגורם המרכזי במודל הוא שיעורי הריבית על המשכנתאות, לצד חשיבות מחירי הדיור.

שאלות ותשובות: האם המחקר הוכיח שהשכר גורם לגידול במשכנתאות?

לא. העבודה מזהה קשרים סטטיסטיים במסגרת מודל רגרסיה, ואין לראות בכך הוכחה חד-משמעית לקשר סיבתי.

שאלות ותשובות: האם העבודה לוקחת בחשבון את המעבר של בולגריה לאירו?

לא. המדגם האמפירי מסתיים בשנת 2025, ובולגריה הצטרפה לגוש האירו ב-1 בינואר 2026.

שאלות ותשובות: בכמה צמח שוק המשכנתאות בשנת 2026?

יתרת הלוואות הדיור בסוף יוני עמדה על €18,682 מיליארד — עלייה של 26,4% לעומת התקופה המקבילה בשנה שעברה.

שאלות ותשובות: האם משמעות הדבר היא עלייה של 26,4% בביקוש החדש למשכנתאות?

לא. מדובר בצמיחת יתרת ההלוואות במאזני הבנקים. סקר הבנקים לרבעון הראשון, לעומת זאת, הצביע על ירידה בביקוש להלוואות דיור.

שאלות ותשובות: בכמה עלו מחירי הדיור?

ברבעון הראשון של 2026 עלו המחירים ב-14,8% בחישוב שנתי וב-6,2% לעומת הרבעון הקודם.

שאלות ותשובות: אילו מגבלות חלות על משכנתאות?

המגבלות הכלליות כוללות עד 85% ביחס בין ההלוואה לשווי הבטוחה (LTV), עד 50% ביחס שירות החוב להכנסה החודשית, ותקופת הלוואה מרבית של 30 שנה.

שאלות ותשובות: האם נרשמת עלייה בהלוואות הבעייתיות?

שיעור ההלוואות והמקדמות שאינן משולמות (NPL ברוטו) עלה מ-2,72% בסוף 2025 ל-2,82% בסוף מרץ 2026. לפי שעה הרמה נותרה נמוכה יחסית, אך כיוון המגמה מחייב מעקב.